신용등급과 시장수익률의 차이 분석
신용등급과 시장수익률의 차이 분석
  • 박기연 기자
  • 승인 2009.08.31 18:14
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한국기업평가는 회사채 시장의 양적 성장과 질적 발전에 따른 신용평가정보의 수요확대에 부응하고 시장규율강화를 통한 신용평가업무의 신뢰성 제고를 목적으로 신용평가결과에 대한 다양한 분석작업을 진행하고 있다. ‘신용등급과 시장수익률의 차이분석’은 신용등급별 기준수익률과 종목별 시장수익률간 지속적으로 괴리현상이 있는 기업에 대한 분석을 통해 그 현황과 원인을 살펴보고, 대응방안을 모색함으로써 궁극적으로 신용평가정보의 유효성을 향상시키는 것을 목적으로 한다.

본 보고서의 분석대상은 2009년 6월말 기준 당사의 선순위 무보증사채 등급을 보유하고 있는 기업 중 2009.01.01~2009.06.30 사이에 한국채권평가의 회사채 수익률곡선(yield curve) 자료가 있는 232개사이다. 등급별로는 aaa급 47개, aa급 59개, a급 83개 및 bbb급 43개사이다. 부문별로는 제조업 74개사, 서비스업 98개사 및 금융업 60개사로 구성되어 있다. 이번 분석 결과를 정리하면 다음과 같다.

2009년 상반기는 통화완화정책으로 저금리가 지속되다가 경기회복 징후가 나타난 시기였다. 스프레드는 정부주도의 자금지원 및 구조조정, 리테일 시장의 팽창에 힘입어 빠르게 축소되었다. 다만, bbb등급은 스프레드 축소 속도가 늦고 폭도 작아 시장이 양극화되고 있음을 알 수 있다. 2009년 하반기는 경기회복 기대가 커지면서 스프레드 확대가 멈추었지만, 불완전한 구조조정의 한계가 드러나고 경기회복이 지연될 경우 스프레드가 재차 상승할 가능성이 남아있는 것으로 전망된다.

부문별로 제조업은 상대적으로 동일등급 기준수익률에 부합하였으나, 일부 기업의 경우 스프레드 격차가 나타났다. 시장에서 꾸준히 이슈가 제기되었던 기아자동차㈜가 동일등급 수준을 상회하였으며, 계열관련 이슈가 제기되었던 두산엔진㈜ 및 ㈜웅진홀딩스의 스프레드도 높게 형성되었다. 기업 구조조정 이슈는 계열 및 대기업 등을 중심으로 여전히 남아있어서 bbb등급 군을 중심으로 하반기 스프레드의 불안요인으로 작용할 전망이다.

서비스업은 공사 등 공기업을 중심으로 동일등급 기준수익률을 하회하는 모습이 나타났다. 반면, 건설경기 침체와 함께 pf우발채무 이슈로 구조조정이 이루어졌던 건설업은 여전히 동일등급 기준수익률을 상회하는 모습이 나타났다. 이는 추가적인 부실화 가능성 등 시장내 불안요인을 완전히 해소시키지 못하고 있어서 정상화까지는 다소 시일이 소요될 것으로 전망된다.

금융업 중 은행채는 동일등급 기준수익률에 부합하거나 하회하였다. 이외의 금융기관채는 대부분 동일등급 기준수익률을 상회하는 모습이 나타났다. 특히, 캐피탈사의 경우 업종의 특성상 지속적인 자금조달이 필요하고, 최근 수년간 부동산 pf등의 편입을 확대해오면서 자산건전성 우려와 함께 스프레드가 높게 형성되었다. 이러한 우려가 불식되기 전까지는 당분간 현재의 스프레드 격차 해소가 쉽지 않을 전망이다.

금번 분석대상 기간 중 국고채 대비 스프레드는 전반적으로 축소되는 모습이 나타났다. 그러나, 신용등급과 시장수익률간의 차이는 다소 두드러지게 나타났다. 제조업의 경우 업황, 기업별 재무정책 및 계열관련 이슈 등이 반영된 것으로 분석된다. 건설업의 경우 대규모 구조조정이 이루어지면서 괴리가 확대되는 모습이 나타났다. 금융업의 경우 은행채 발행 여건 개선이 스프레드 축소와 함께 여타 업종의 스프레드 축소에도 영향을 주는 현상이 나타났다. 당사는 괴리가 나타난 업체에 대해 펀더멘털 상의 변화가 있는지 등을 지속적으로 모니터링할 계획이다.

1. 개요

1.1 분석목적

신용등급은 채권가격 결정의 주요 요소

2000년 채권시가평가제도의 도입을 계기로 개별 회사채의 일별 가격이 공시되고 있다. 이를 기준으로 채권의 투자성과를 평가하기 시작하면서 회사채 가격변화에 대한 투자자의 관심이 높아졌다. 회사채 가격은 기회비용 또는 금리수준을 나타내는 무위험 수익률과 위험 프리미엄에 의해 결정된다. 위험 프리미엄은 시장 내 해당 채권에 투자함으로써 부담하는 위험에 대한 가격을 나타내며, 채권 스프레드(채권수익률 ? 무위험 수익률)를 통해 측정하게 된다.

채권의 위험 프리미엄은 신용위험 수준을 나타내는 신용 프리미엄 및 개별채권의 수급상황을 나타내는 유동성 프리미엄 등 다양한 요인들로 구성되어 있다. 특히, 신용위험 부담 수준을 나타내는 신용 프리미엄은 신용등급과 밀접하게 연동되어 움직이고 있다. 이에 따라 투자자들은 신용평가사의 신용등급을 단순히 수용하는 수준을 넘어서 논리적 합리성을 반영하여 신용등급의 안정성을 판단할 뿐만 아니라, 신용등급의 변화방향을 예측하여 투자에 활용하는 단계에 이르렀다.

신용평가사는 수급 등 시장상황에 즉응하기 보다는 평가 대상기업의 사업성 및 재무능력 등을 기반으로 경기변동에 일관하는 장기 안정적 평가(rating through the cycle)를 지향하고 있다. 이에 따라 신용등급과 채권가격의 변화가 항상 일치하지는 않으며, 상호간에 적절한 피드백 과정을 통해 장기 균형상태에 도달하게 된다.

시장 교란요인에 의해 채권가격과 신용등급간 상당 수준의 불일치가 일정기간 이상 지속되면, 이는 가격형성 메커니즘에 대한 불신으로 이어져서 시장실패로 나타날 가능성이 있다. 이러한 취지에 의해 한국기업평가(이하 “당사”)는 2005년부터 “신용등급과 시장수익률의 차이분석” 보고서를 공시하여 신용등급과 시장수익률 차이를 주기적으로 점검하고 있다.

신용등급과 시장수익률의 차이 분석 자료를 정보이용자에게 제공

본 보고서는 당사 신용등급 보유기업을 대상으로 시장수익률의 변동추이 및 신용등급과 차이발생 원인을 분석하고 있다. 이를 통해 신용평가 정보이용자들에게 유용한 정보를 제공하는 것을 목적으로 하고 있다. 또한, 금융시장 내 다양한 관점이 담겨있는 채권가격 정보를 이용하여 신용평가 결과를 점검함으로써 시장규율을 강화하는 측면도 담고 있다. 이는 당사가 그간 발표하여 온 “신용등급 변동현황 분석 보고서” 및 “kr ratings performance”의 신용평가업무 공정성과 신뢰성 제고 목적과도 일맥상통하고 있다.

분석과 관련하여 당사는 굿모닝신한증권 기업분석부 길기모 연구위원을 외부전문가로 선임하여 시장이슈 및 시장관련 정보 등 의견을 수렴하였다. 외부전문가와의 토의는 시장의 신용평가에 대한 요구사항을 점검하고 바람직한 방향으로 당사의 평가정책 및 기준을 설정하기 위한 시사점을 도출하는 데 많은 도움이 되었다.

1.2 분석대상

본 보고서에서는 [표1] 분석대상 선정기준에 해당하는 업체를 분석하였다. 이렇게 일관된 분석대상 선정기준을 적용하는 것은 표본추출의 편차 가능성을 최소화하고, 시장 내 의미있는 정보를 제공하기 위함이다.

[표 1] 분석대상 선정기준
2009년 6월말 현재 당사 신용등급 보유 기업
옵션이 없는 공모 선순위 무보증사채(보증채 및 후순위채 제외) 존재 기업
투자등급(bbb-)이상 기업
발행잔액 500억원 이상, 잔존만기 1년 이상 채권 보유업체
한국채권평가 3년 만기 ytm(yield to maturity) 생성 대표기업

발행잔액 500억원 이상, 신용등급 bbb- 이상 및 3년 만기 ytm 생성기업 분석

[표 1]의 조건들은 국내 회사채 시장에서 신용등급과 회사채 수익률간 의미있는 관계가 형성될 수 있는 조건들이다. 선정기준에 대한 세부 이유는 다음과 같다.

첫째, 2009년 6월말 현재 당사 신용등급 보유 기업.

분석 기준시점은 12월말과 6월말로 설정하고 있다. 이는 일반적으로 시장내에서 분석하고 있는 기간과 일관성을 유지할 수 있기 때문이다. 분석대상은 당사 신용등급과 시장수익률간의 관계를 설명하고자 하는 취지에 맞게 해당기간말 당사 신용등급 보유기업을 대상으로 하였다. 채권의 경우 연도 말인 12월말을 기점으로 만기도래, 조기상환 및 전환 등을 통해 소멸되는 경우가 상대적으로 많다. 그러나, 분석대상 기업은 채권을 계속 발행하는 기업들이 많아 이러한 영향은 크지 않은 것으로 판단된다.

둘째, 옵션이 없는 공모 선순위 무보증사채 등급(보증채 및 후순위채 제외) 존재 기업.

풋이나 콜 등 옵션이 있는 채권은 신용위험 등 펀더멘털 요인보다는 옵션프리미엄에 의해 채권가격이 좌우되는 경우가 많다. 이에 따라 옵션이 있는 채권을 제외하였다. 한편, 보증채의 경우 해당 기업이 아닌 보증인의 신용도에 의해 채권가격이 결정되는 경우가 일반적이다. 또한, 후순위채의 경우 기업 실체의 신용위험은 동일하나 지급순위에 의해 채권가격이 달라지게 된다. 이러한 가격결정 구조를 변동시키는 요인 외에도 보증채, 후순위채 및 옵션이 있는 채권은 채권 유동성이 상대적으로 낮아 적정가격 산출이 어려운 경우가 있다. 이에 따라 해당 채권을 배제하였다.

셋째, 투자등급(bbb-) 이상 기업.

투기등급 채권은 시장에서 거래가 활발하지 않다. 채권거래가 활발하지 못한 경우 적정 채권가격 산출이 어려우며, 채권가격을 통해 신용위험의 적정성을 판단하기 어렵게 된다. 이에 따라 본 분석에서는 투자등급 이상의 등급을 보유한 기업을 선정하였다. 한편, 당사에 채권수익률을 제공하고 있는 한국채권평가도 투자등급 기업에 대해서만 수익률 곡선(yield curve)를 생성하고 있다.

넷째, 발행잔액 500억원 이상, 잔존만기 1년 이상 채권 보유 기업.

일반적으로 정상적인 채권가격이 형성되기 위해서는 거래금액이 일정액 이상이어야 하며 적정 채권 유통물량이 확보되어야 한다. 이러한, 거래금액 및 유통물량이 확보되지 않는 경우 유동성 프리미엄이 상승하여 신용위험이 채권가격에 미치는 영향의 적정성 여부를 판단하기 어렵게 된다. 채권의 잔존만기가 1년 이내인 경우 통상 채권 유동성이 급격히 저하되며, 투자수익 보다는 거래 당사자간 자금유동성 확보가 거래의 원인인 경우가 많다. 이에 따라 발행잔액 500억원 이상, 잔존만기 1년 이상인 채권이 있는 기업을 대상으로 삼았다.

다섯째, 한국채권평가 3년 만기 ytm(yield to maturity) 생성 대표기업.

신규 또는 간헐적으로 채권을 발행하는 기업의 경우 채권 수익률이 상대적으로 높게 형성되는 경우가 많다. 이는 해당기업에 대해 일정수준 파악되기 전까지 불확실한 투자를 회피하고자 하는 투자자의 심리가 하나의 원인일 수 있다. 이에 따라 이런 기업들의 채권 시장가격은 다소 왜곡될 가능성이 있어서 가능한 배제하였다. 한편, 동일한 기업에서 발행한 채권이라고 하더라도 잔존만기에 따라 채권 수익률은 달라지게 된다. 이러한 잔존만기에 따라 채권가격이 달라지는 변화를 통제하기 위해 한국채권평가에서 3년 만기 ytm을 생성하는 기업을 대상으로 분석하였다.

분석대상 총 232개사: 제조 74, 서비스 98 및 금융 60개사

이상의 기준을 통해 총 232개사가 이번 분석대상 기업으로 선정되었다. 신용등급별로는 aaa급 47개, aa급 59개, a급 83개 및 bbb급 43개사였다. 부문별로는 제조업 74개사, 서비스업 98개사 및 금융업 60개사로 구성되어 있다. 분석대상으로 선정된 기업들에 대해서는 등급별로 국고채 대비 스프레드를 분석하게 된다.

2. 시장 현황

2.1 수익률 동향

적극적 통화완화정책으로 저금리 지속, 후반에는 금리 상승

2009년 상반기 채권시장은 적극적 통화완화정책으로 저금리가 지속되다가, 후반으로 갈수록 경기회복 징후가 나타나면서 금리가 고개를 들기 시작하는 시기였다. 세분화하면 연초 적극적 통화완화정책이 시장을 주도하던 시기, 5월까지 경기지표가 혼재되면서 상반된 힘이 균형을 이룬 시기 및 상반기 말 출구전략 논란이 확산된 시기 등으로 구분할 수 있다.

지난해 10월 시작된 한국은행의 기준금리 인하 행진은 금년 2월까지 이어졌고, 2월 12일에는 기준금리가 2%까지 하락하였다. 그에 따라 만기 2년 이내의 중단기 금리는 2월 중순까지 하락추세가 지속되었다. 3년 이상의 장기금리는 상대적으로 영향을 덜 받았다. 한국은행의 통화공급도 3월까지 큰 폭의 증가세가 유지되어 유동성 경색이 크게 완화되었다.

5월까지 힘의 균형으로 박스권 지속

2월 중순부터 5월까지는 힘의 균형이 이루어지며 국고채 금리가 3년물 기준으로 3.5~4.0%의 낮은 수준에서 박스권을 유지하였다. 우선 역대 최저수준의 기준금리와 통화공급 확대 등 적극적 통화완화정책이 금리의 상승을 억제하였고, 다른 한편에서는 기준금리 인하의 종료와 채권발행 확대, 경기지표의 부분적 개선 등이 금리에 하방경직성을 부여하였다.

채권발행 확대는 국채, 통안채 및 회사채 등에서 전반적으로 이루어졌다. 국채는 확장적 재정정책으로, 통안채는 경상수지 흑자로 각각 발행이 확대되었다. 기업들은 현금흐름 악화, 유동성 경색에 대비한 현금보유 필요성 확대, 해외조달과 금융기관차입 위축 등으로 회사채 발행을 크게 늘렸다. 그러나 금융권 유동성 증가와 신규수요처 확대 등으로 채권발행 증가가 금리 상승으로 이어지지는 않았다. 경기지표도 일부에서 개선되는 모습을 보이기도 했지만 여전히 혼란스러웠다.

6월 들어 경기회복 징후 강화되며 출구전략 논란 시작

6월에는 국고채 금리가 급등해 4개월여간 지속되던 박스권을 뚫었다. 3년물 금리가 4%를 넘었으며, 1~2년의 중기물은 상승 폭이 더욱 컸다. 이른바 출구전략, 즉 기준금리 인상에 대한 우려가 주요인이었다. 경기회복 징후가 강화되면서 4월 이후 꾸준히 이루어져오던 한국은행의 통화환수와 6월의 통안채 발행 증가가 새삼스럽게 출구전략 논쟁의 소재가 되었다.

6월 경기선행지수는 전월대비 사상최대폭으로 상승했고, 동행지수 순환변동치도 3월부터 4개월째 상승세를 이어갔다. 한국은행의 부인으로 출구전략 논쟁이 수면 아래로 가라앉으며 잠시 하향 안정세를 보이기도 했지만, 7월 중순 이후 금리는 다시 상승세를 이어갔다. 그러나 과거 경제위기 사례에서 경기가 일시 회복 후 다시 하강하는 패턴을 보이곤 했음을 감안하면 경기 재하강 가능성도 여전히 남아있다.

우량 회사채 금리는 평년수준 회복

회사채 금리는 신용 스프레드 축소로 전반적인 하락세가 지속되었다. aaa등급은 지난해와 연초에 금리가 크게 하락했고, aa/a등급은 5월까지 지속적으로 하락하였다. a등급 이상 회사채는 상반기 중 평년수준의 금리를 회복했으나, bbb등급 금리는 여전히 높은 수준이다. 5월 이후에는 스프레드 축소세가 일단락 되면서 회사채 금리도 국고채 금리와 동행하기 시작했다.

2.2 스프레드 동향

상반기 거의 내내 신용 스프레드 축소

신용 스프레드는 2009년 상반기 거의 내내 빠르게 축소되었다. 한국은행의 적극적 통화완화정책과 정부주도의 기업 자금지원 및 구조조정, 리테일 회사채 시장의 팽창 등에 힘입은 결과였다. 우량회사채에서 시작된 스프레드 축소는 점차 하위등급으로 확산되면서 5월까지 지속되었다. 신용위험 우려는 전반적으로 완화되었으나 근본적 구조조정보다는 기업 지원이 우선하면서 취약업종과 한계기업에 대한 우려는 여전하였으며, 이는 회사채 시장의 양극화로 귀결되었다.

연초에는 은행채가 스프레드 축소 주도

지난해 10월 시작된 한국은행의 적극적 통화완화정책의 효과는 11월부터 국고채 금리 하락으로 나타났고, 12월부터는 특수채와 은행채를 포함한 aa등급 이상 우량회사채의 스프레드 축소로 이어졌다. 1월까지는 특히 은행채 스프레드 축소가 두드러졌다. 외환시장 안정, 자산성장 둔화와 예금증가에 따른 은행채발행 축소, 자본확충 등으로 은행에 대한 우려가 완화되었기 때문이다. 다만, 자산건전성 악화가 지속되고 있고, 추가적인 자본확충 필요성도 제기되고 있어 문제가 종결된 것은 아닌 것으로 보인다.

상반기 전체로는 a등급과 여전채 스프레드가 가장 크게 축소

경험적으로 볼 때 위기완화국면에서는 한계선상 바로 위에 있는 영역이 가장 크게 혜택을 받는다. 2009년 상반기에는 a등급 회사채와 a등급 이상 여전채(금융채)가 그런 경우였다. a등급 다수는 신용이슈가 크지 않지만, 최근 산업위험이 크게 확대되거나 m&a 등의 무리한 투자로 재무적 부담이 커져 시장의 우려가 집중된 경우도 있다. 여전채도 자산건전성 악화와 유동성위험 대응능력 부족 등의 우려가 제기되어 왔다.

a등급 회사채와 여전채는 유동성경색 상황에서 우량회사채에 비해 스프레드 확대 폭이 상대적으로 컸고, 스프레드 축소의 시작도 2009년 초로 늦었다. 그러나 유동성경색이 완화되면서 이들 중 다수의 환경대응능력이 양호하다는 점이 인식되어 상반기 통틀어 스프레드 축소가 가장 큰 폭으로 이루어졌다. 여기에는 신협, 금고 등 서민금융기관을 중심으로 한 회사채 리테일시장의 확대도 크게 기여했다.

리테일 회사채 시장이 크게 기여

금년 상반기 일반회사채 순발행은 24조원에 달했으며, 그 중 a등급이 가장 큰 규모로 12조원 정도이다. 이러한 대규모 순발행에도 불구하고 회사채 수급이 안정을 보인 데에는 리테일 회사채시장의 확장이 가장 크게 기여했다. 리테일시장은 상반기 순발행된 회사채의 절반 정도를 소화한 것으로 추정되며, 특히 리테일 투자자의 수요가 a등급 회사채와 여전채에 몰려있음을 감안하면 이들 채권의 리테일시장 의존도는 절대적이라 할 수 있다.

그런데 최근 리테일 투자자의 회사채 수요가 정체되고 있다. 회사채의 금리 매력도가 떨어진 것이 가장 큰 요인이다. 리테일 투자자에게 회사채시장은 언제라도 떠날수 있는 틈새시장에 불과하며, 최근 서민금융기관이 주력인 부동산 대출을 확대하고 있다는 점에서 향후 리테일시장의 위축 가능성도 있다. 내년 초 a등급을 중심으로 한 회사채 만기도래 부담도 다소 있다. 이런 가운데 a등급 기업과 여전사 중 일부는 여전히 신용이슈가 근본적으로 해소되지 않고 있어 종목별 차별화는 여전하다.

양극화 심화, 구조적 문제 미해결, 스프레드 확대

bbb등급 이하는 스프레드 축소의 시작이 늦고, 속도가 완만할 뿐만 아니라 상위등급과의 수익률 격차는 2008년 초 이후로 계속 확대되고 있다. 특히 수요기반이 취약해 발행도 부진한 상태가 지속되고 있다. 전반적으로 신용위험에 대한 우려가 완화된 가운데서도 이처럼 양극화가 확대되고 있는 것은 구조조정의 핵심인 디레버리징 및 자본확충이 지연되면서 취약업종/한계기업 문제가 근본적으로 해결된 것이 아니라는 우려를 시장이 갖고 있기 때문이다.

유동성 경색이 크게 완화된 가운데 상반기 내내 큰 폭으로 축소되었음에도 여전히 높은 수준에 있는 회사채 스프레드가 시장의 신용위험에 대한 우려가 상당함을 보여주고 있다. 6월에 회사채 스프레드가 리먼브러더스 사태 직전 수준으로 회복되자 다시 확대추세로 돌아선 것도 같은 맥락이다. 최근에는 경기회복 기대가 커지면서 스프레드 확대가 멈추었지만, 불완전한 구조조정의 한계가 드러나고 경기회복이 지연될 경우 스프레드가 재차 상승할 가능성도 여전히 남아있다.

2.3 스프레드 통계분석

신용등급이 채권스프레드에 미치는 영향 통계 검증

채권시장에서 투자자는 채권가격인 수익률을 결정하면서 기회비용으로 금리수준을 나타내는 국고채 수익률, 개별기업의 신용도를 나타내는 신용등급 및 시장 내 수급요인인 채권유동성 등을 고려하게 된다. 이에 따라 신용등급이 채권 스프레드에 어느 정도 설명력을 갖는지를 통계적으로 검증해보는 것은 의미가 있다.

다만, 이러한 통계결과는 다소 조심스럽게 해석되어야 한다. 단순히 설명력이 높다는 사실을 기반으로 신용등급의 적합성이 높다거나, 반대로 설명력이 낮다는 사실을 기반으로 신용등급의 적합성이 떨어진다고 해석하는 것은 무리가 있다. 오히려, 신용등급의 설명력이 높을 경우 상대적으로 채권시장 내 수급 등 여타 요인의 영향력이 적었음을 나타내거나, 신용등급의 설명력이 낮을 경우 여타 요인의 영향력이 컸음을 나타내는 것으로 해석하는 것이 바람직하다.

본 분석에서는 투자수익률의 시계열 상관을 통제하기 위해 분석대상 시기를 2009년 6월 30일로 확정하고 횡단면(cross section) 분석을 실시하였다. 동 일자 이번 분석대상 회사인 232개사에 대한 통계분석을 실시하였다.

3년차 준거부도율 독립변수, 3년차 국고채 기준 스프레드 종속변수로 분석

이번 분석에서 독립변수인 신용도의 대용변수로 신용등급별 3년차 준거부도율(reference default rate)을 사용하였으며, 종속변수로는 3년차 국고채 대비 개별기업 스프레드를 사용하였다. 부도율은 등급별로 지수적으로 상승하고 있으며, 국고채 대비 스프레드도 유사한 속성을 보이는 것으로 판단된다. 이에 따라 단순회귀모형(regression)을 적용하였다.

준거부도율은 당사의 실적 평균누적부도율을 기반으로 부도율의 안정성을 높인 참고 부도율로서 당사의 cdo분석용 모형에 사용되고 있다. 이러한 준거부도율을 사용함으로써 모수가 적어 발생하는 오류를 완화할 수 있으며, 부도사례가 없는 구간을 강제 조정함으로써 분석의 일관성을 갖출 수 있게 된다. 준거부도율은 당사의 평균누적부도율을 기반으로 다음의 조정을 실시하였다.

첫째, 3년차 준거부도율의 경우 모수가 적어 발생하는 오류를 완화하기 위해 창 이동(moving window) 방식으로 전이행렬을 구성하고 3년 누적을 통해 안정적인 부도율을 도출하였다.

둘째, 부도사례가 없는 aaa등급의 경우 해외신용평가사(s&p)의 0.03%로 강제 조정하였으며, 이외 일부 부도사례가 없는 등급의 경우 지수보간법을 통해 준거부도율을 산정하였다.

이에 따라 준거부도율은 당사의 워크아웃 등 강제적 채무재조정(distressed debt exchange)을 반영한 광의의 부도정의에 의한 부도율과 유사하며, 신용등급이 낮을수록 부도율이 상승하는 지수형 패턴을 보이고 있다.

채권스프레드는 신용등급이 84.61%, 여타 요인이 15.39%를 설명

회귀분석 결과 전체 모형의 적합성을 나타내는 f통계량은 유의한 것으로 판단된다. 각 계수의 유의성을 검증한 t통계량의 경우도 유의한 것으로 분석되었다. 이러한 유의성을 기반으로 신용등급별 준거부도율이 해당 채권의 스프레드를 설명하는 설명력(조정된 결정계수)은 84.61%인 것으로 분석되었다. 이에 따라 나머지 15.39%는 시장수급 및 채권 유동성 등 여타 요인이 영향을 준 것으로 해석할 수 있다. 이전 분석에서 조정된 결정계수가 66%수준이었던 점을 감안하면 상대적으로 신용등급의 채권가격에 대한 영향력이 확대된 것으로 해석할 수 있다. 신용등급의 영향력 확대는 2008년 하반기 금융위기의 여파로 등급간 스프레드가 크게 확대되었던 점이 주요 원인인 것으로 판단된다.

3. 등급별 스프레드

한국채권평가의 시가평가 등급별 3년 ytm 스프레드를 분석

분석대상 기업의 등급별 스프레드는 한국채권평가에서 제공하는 시가평가 수익률과 국고채 수익률을 이용하여 계산하였다. 이때 시가평가 수익률은 개별채권의 ytm(yield to maturity)이 아닌 개별 기업 수익률곡선(yield curve)상의 3년 만기 ytm을 적용하였다. 이는 개별채권의 만기 차이에 따른 수익률 변화를 통제하기 위해서다.

본 절에서는 신용등급별로 분석대상 기업들의 국고채 대비 스프레드(credit curve)가 어떻게 변화했는지를 분석하였다. 이를 통해 채권의 신용위험에 의한 가격변화를 관찰할 수 있으며, 이러한 가격변화가 체계적인 변화인지를 부분적으로 가늠하게 된다. 스프레드 차트는 제조업, 서비스업 및 금융업의 세 부문으로 나누어 표기하였다. 이를 통해 기업별 스프레드 식별을 용이하게 하고, 일정부분 산업별 특성이 스프레드 차트에 나타나도록 하였다.

세부 분석대상으로 선정된 기업에 대해서는 공모 무보증 회사채의 동일등급 기준수익률 대비 스프레드를 검토하였다. 이를 통해 동일등급 기준수익률에 비해 해당 기업 수익률의 괴리가 나타나는 지를 분석하며, 그 지속성 여부도 검토하였다. 또한, 거래대금을 검토하여 신용위험 이외에 채권 유동성 등 여타요인이 채권가격 형성에 미친 영향도 검토하였다.

세부분석에서는 공모 무보증 회사채 동일등급 기준수익률 대비 스프레드를 분석

금융채는 일반회사채와 구분되고, 그 안에서도 은행채와 기타금융채로 나뉘어 기준수익률이 부여되고 있다. 이는 시가평가 정립 이전의 채권시장 거래관행이 굳어진 것이며, 현재에도 투자자 내부통제 등의 요인으로 채권 종별구분이 수급에 영향을 주고 있어 시장 참여자들에게 받아들여지고 있는 구분이다.

그러나 본 분석에서는 각 섹터별 기준수익률을 적용하지 않고, 공모 회사채의 등급별 기준수익률을 적용하였다. 이는 신용등급별 신용위험 부담수준은 부문에 관계없이 동일해야 하며, 이에 따라 채권 유동성을 제거한 신용위험에 대한 가격도 동일해야 된다는 논리를 기반으로 하고 있다. 이를 통해 각 부문별 분석의 일관성을 유지하였다.

2009년 상반기 등급별 스프레드 변화에서 공통적으로 몇 가지 특징이 나타나고 있다.

첫째, 2008년 9월 리먼브라더스 파산 이후 급격하게 불안정해진 금융시장이 기업구조조정 및 정부의 금융 안정화 등에 힘입어 서서히 안정을 되찾으면서 국고채 대비 스프레드가 대폭 축소되었다. 다만, bbb등급의 스프레드 축소는 제한적이었다.

둘째, a등급 이상에서 등급간 기준수익률 차이는 축소되었는데, 시장의 우려가 집중된 기업의 자기등급 기준수익률 대비 스프레드는 확대되었다. 이는 유동성 경색 완화로 국고채 대비 스프레드가 전반적으로 축소되는 가운데 시장이 우려하는 기업은 이 흐름에서 소외되었음을 의미한다.

셋째, 자기등급 대비 스프레드 확대는 금융, 건설, 조선, 해운 등 특정업종과 일부 구조조정 기업에서 집중적으로 나타났다.

3.1 aaa등급

공사나 국책은행을 중심으로 aaa등급 기준수익률을 하회

aaa등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 227bp 에서 출발하였으나, 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드도 점진적으로 축소되었다. 6월말 기준 스프레드는 85bp로 대부분의 기업들이 동일등급 기준수익률에 부합하거나 다소 하회하는 모습이다.

사회 인프라를 제공하고 있는 공사나 정부관련 은행들이 기준수익률을 하회하고 있으며, 나머지 제조 및 서비스업의 경우 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 금융지주사의 경우 기준수익률을 20~30bp 가량 상회하는 모습인데, 이는 해당 기업의 신용위험보다는 은행채 대비 후순위성과 낮은 유동성이 원인으로 판단된다. 채권을 자주 발행하는 공사 및 은행 등의 채권 거래가 활발한 반면, 채권발행잔액이 작았던 기업은 상대적으로 거래가 많지 않았다.

3.2 aa+등급

공기업 제외한 기업들 동일등급 기준수익률에 부합

aa+등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 302bp를 기록하였다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드도 점진적으로 축소되어 6월말에는 95bp를 나타내고 있다.

포스코파워㈜, ㈜신세계, 롯데쇼핑㈜ 및 에스케이㈜는 동일등급 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 현대중공업㈜는 산업침체 우려로 스프레드가 확대되었다. 지방개발공사 및 지방은행은 동일등급 기준수익률을 하회하다가 스프레드가 대폭 확대되어 2월초 이후 동일등급 기준수익률을 상회하는 현상이 지속되고 있다. 채권거래는 지방개발공사중 채권발행이 많았던 기업, sk㈜ 및 sk에너지㈜ 등이 활발하였으며, 포스코파워㈜, 현대중공업㈜, 강원도개발공사 등은 채권거래가 미미하였다.

3.3 aa등급

은행채 발행 증가로 여전사 스프레드 확대

aa등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 367bp를 기록하였다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드도 점진적으로 축소되어 6월말에는 111bp를 나타내고 있다.

㈜lg화학, 현대자동차㈜, cj제일제당㈜, 호남석유화학㈜ 및 ㈜gs가 동일등급 기준수익률에 부합하거나 낮은 모습을 나타내고 있는 반면, 지방은행 및 여전사 등 금융기관들은 전반적으로 기준수익률을 상회하는 모습을 보이고 있다. 만성적인 수급부담과 최근의 자산건전성 악화 우려가 반영되어 있는 것으로 판단된다. 발행잔액이 큰 여전사들의 채권거래가 활발한 반면 ㈜lg화학, 지방은행 및 증권사의 채권거래는 상대적으로 미미하였다.

3.4 aa-등급

여전사 및 시장이슈가 지속된 기업들의 스프레드가 높게 형성

aa-등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 428bp를 기록하였다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드도 점진적으로 축소되어 6월말에는 129bp를 나타내고 있다.

aa-등급에서는 금융사와 일부 기업이 동일등급 기준수익률을 상회하고 있다. 시장내 이슈가 꾸준히 되어왔던 기아자동차㈜와 산업 전반의 침체 및 구조조정 이슈가 있었던 ㈜포스코건설의 스프레드가 다소 높게 형성되고 있다. 채권거래는 기아자동차㈜, 현대제철㈜, 삼성중공업㈜, 삼성물산㈜, ㈜e1, ㈜lg 및 여전사들이 원활하였으며, 한라공조㈜, 현대모비스㈜, lg전자㈜, ㈜현대백화점, ㈜호텔신라 및 현대증권㈜ 등은 상대적으로 빈도가 낮았다.

3.5 a+등급

건설업 구조조정 이슈로 스프레드 확대

a+등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 467bp를 기록하였다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드도 점진적으로 축소되어 6월말에는 147bp를 나타내고 있다.

제조업 부문의 a+등급 기업들은 대부분 동일등급 기준수익률에 부합하거나 소폭 하회하고 있다. ㈜효성은 6월 16일에 기존의 a등급에서 a+로 신용등급이 상승하였으며, 이를 감안할 경우 기준수익률에 부합하고 있다. 주택건설경기 침체와 함께 pf우발채무관련 이슈가 제기되었던 건설사들의 경우 1월 20일 채권은행단에서 구조조정대상기업을 확정 발표하였다. 이후 3월부터 채권거래가 재개되면서 건설사들의 스프레드가 100bp이상 확대되었다. 금융부문은 a+등급 캐피탈사들이 스프레드 격차가 커서 산업이슈로서 세부 분석대상으로 선정하였다. 채권거래는 지속적으로 채권을 발행하는 캐피탈사들이 원활하게 이루어진 반면 나머지는 대부분 미미하였다.

3.6 a등급

구조조정 등 산업 관련 이슈 있는 기업의 스프레드 확대

a등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 인해 크게 확대되어 1월초 498bp를 나타냈다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드 역시 점점 축소되어 6월말에는 180bp로 나타났다.

계열 및 키코 관련 이슈가 있었던 두산엔진㈜과 건설 및 해운업 등 구조조정 이슈가 있었던 기업들의 스프레드가 확대되었다. 금융부문에서는 a등급에 포진하고 있는 주요 캐피탈사들이 동일등급 기준수익률을 100bp이상 상회하는 모습이 나타나서 세부분석 대상으로 선정하였다. 채권거래는 ㈜엘지생명과학, 엘지마이크론㈜, 유코카캐리어스㈜, ㈜대우인터내셔널, ㈜티브로드홀딩스, ㈜화인파트너스 및 한화증권㈜이 적었으며, 나머지는 상대적으로 원활하였다.

3.7 a-등급

건설 및 캐피탈사는 시장이슈로 스프레드 확대

a-등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 글로벌 금융위기로 1월초 523bp에서 시작하였다. 이후 금융불안이 완화되면서 스프레드 역시 점점 축소되어 6월말에는 224bp를 나타내고 있다.

지난해 말 신용등급이 하락했던 ㈜웅진홀딩스는 상반기 들어 등급 대비 스프레드가 확대되었으며, 스프레드가 확대되었던 여천ncc㈜는 상반기말 신용등급이 하락했다. ㈜두산과 ㈜stx도 구조조정 이슈와 산업침체 우려 등으로 스프레드가 확대되었다. 두산건설㈜ 및 에스케이건설㈜의 경우 건설 경기침체 우려와 구조조정 이슈로 스프레드가 확대되었다. 금융부문은 캐피탈사들의 경우 기준수익률을 100bp이상 상회하는 현상이 나타나서 세부분석대상으로 선정하였다. 채권거래는 ㈜두산, ㈜웅진홀딩스, ㈜한화, 우리캐피탈㈜ 및 메리츠종합금융㈜이 상대적으로 원활하였다. 반면, ㈜세아베스틸, ㈜풍산, 국도화학㈜, 대상㈜, 풀무원㈜, 두산타워㈜ 및 금호종합금융㈜은 거래가 미미하였다.

3.8 bbb+등급

bbb+등급 기업의 스프레드는 분산되어 형성

bbb+등급 기업의 국고채대비 스프레드는 1월초 639bp에서 시작하였다. 금융불안이 완화되면서 a등급 이상은 스프레드가 축소되었으나 bbb+등급은 상대적으로 소외되면서 6월말에는 507bp로 스프레드 축소는 제한적이다. 이는 채권단 주도의 건설 및 조선 등 산업 구조조정이후 대기업 및 계열 구조조정 이슈가 남아 있어서 불확실성이 해소되지 못하여 나타난 현상으로 판단된다.

bbb+등급 이하는 등급간 스프레드 격차가 크다. 이에 따라 해당등급 내 기업들이 대부분 동일등급 기준수익률에 부합하지만, 일부 기업의 경우 하위등급 기준수익률에 근접하거나 다소 상회하는 경우도 있다. ㈜중외제약 및 대한전선㈜의 경우 동일등급 기준수익률보다 70~80bp 정도 높게 형성되고 있으나, 전반적으로는 bbb등급 기준수익률에 부합하고 있다. 삼환기업㈜ 및 한라건설㈜의 경우 여전히 건설경기 침체 관련 우려를 해소시키지 못하고 있다. 채권거래는 ㈜코오롱, 하이닉스반도체㈜, 금호타이어㈜ 및 ㈜한화건설이 원활한 수준이었으나, 나머지는 거래가 상대적으로 적거나 미미하였다.

3.9 bbb등급

추가 구조조정 이슈가 남아 스프레드 축소 제한적

bbb등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 1월초 731bp에서 시작하였다. 이후 시장불안이 일부해소되면서 우량등급 스프레드는 축소되었다. 그러나, bbb등급은 추가 구조조정 가능성에 대한 이슈가 제기되면서 6월말 스프레드가 605bp로 축소되어 제한적이다. bbb+등급과 마찬가지로 채권단 주도의 건설 및 조선 등 산업 구조조정 이후 대기업 및 계열 구조조정 이슈가 남아 있어서 불확실성이 해소되지 못하여 나타난 현상으로 판단된다.

bbb등급 기업들도 bbb-등급과 격차가 커서 대부분 동일등급 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 계열관련 이슈가 제기되었던 동부제철㈜ 및 자회사를 구조조정하고 있는 ㈜다음커뮤니케이션이 동일등급 기준수익률을 소폭 상회하고 있지만, 하위등급 기준수익률보다는 낮다. 채권거래는 금호석유화학㈜, 동부제철㈜, 금호산업㈜, 대우자동차판매㈜, 쌍용건설㈜ 및 아시아나항공㈜가 상대적으로 원활하였으며, 나머지는 거래 자체가 미미하였다.

3.10 bbb-등급

bbb-등급 건설사 중 일부 투기등급 하락

bbb-등급 기업의 국고채 대비 스프레드는 1월초 864bp에서 시작하였다. 이후 시장불안이 일부 해소되면서 우량등급 스프레드는 축소되었다. 그러나, bbb-등급은 추가 구조조정 가능성에 대한 이슈가 제기되면서 6월말 스프레드가 740bp로 축소되어 제한적이다. bbb+/bbb등급과 마찬가지로 채권단 주도의 건설 및 조선 등 산업 구조조정 이후 대기업 및 계열 구조조정 이슈가 남아 있어서 불확실성이 해소되지 못하여 나타난 현상으로 판단된다.

bbb-등급의 경우 투자등급의 마지막 구간이며, 하위등급인 bb+등급과는 상당한 스프레드 격차가 나타나고 있다. 이에 따라 대부분 동일등급 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 그러나, 채권거래 자체가 없거나 소액을 중심으로 간헐적으로 발생하고 있어서 개별 기업의 스프레드가 적정하게 형성되고 있는지에 대한 의문도 배제하기 어렵다. 건설부문에서는 남광토건㈜, 벽산건설㈜가 동일등급 기준수익률을 상회하였다. 경남기업㈜와 풍림산업㈜가 채권금융기관 공동관리 추진대상으로 선정됨으로써 채무재조정이 확인되면서 등급조정이 이뤄져 추락천사(fallen angel)가 되었다. 한편 금융부문에서는 분석대상 기업이 없었다.

4. 주요 이슈 분석

4.1 세부 분석대상

세부분석 대상은 내부심사 대상, 수익률 괴리 지속, 수익률 변동성 과다 및 시장 내 관심기업 선정

아래 4개 항목 중 하나 이상의 항목에 해당하는 기업을 세부 분석대상으로 선정하여 추가분석을 실시하였다.

①당사 내부심사 대상기업(정기 및 수시심사기업)
②분석대상 기간동안 신용등급별 기준수익률 대비 시장수익률이 지속적으로 고평가되고 있는 기업
③분석대상 기간동안 수익률의 변동폭이 일정수준 이상인 기업
④특정 이벤트 등으로 시장의 관심도가 높은 기업

세부 분석대상으로는 당사 내부심사 대상 기업인 ls전선㈜와 한국캐피탈㈜와 시장수익률 대비 지속적으로 고평가 되었던 기아자동차㈜, 대림산업㈜, 현대산업개발㈜, 대한통운㈜, 신세계건설㈜ 및 ㈜대우건설을 선정하였다. 한국디지털위성방송㈜의 경우 동일등급 기준수익률 대비 변동성이 커서 세부 분석 대상으로 선정하였으며, ㈜중외제약, 삼환기업㈜, ㈜워커힐, 쌍용건설㈜의 경우 타사와 신용등급에 대한 의견이 엇갈려 시장의 관심도가 높은 기업으로 선정하였다. 산업 이슈로는 이전 분석에서도 시장이슈가 있었던 캐피탈사들을 선정하여 세부분석을 실시하였다.

세부분석에서는 해당기업의 동일등급 기준수익률 대비 스프레드를 분석하여 동일등급 기준수익률에 비해 괴리가 나타난 이유를 검토하게 된다. 또한, 분석대상 기간동안 채권의 거래대금을 분석하여 채권의 유동성이 가격형성에 미친 영향도 검토하게 된다. 한편, 채권스프레드에 내재된 신용도를 등급으로 환산한 mir(market implied rating)이 있는 경우 이에 대한 추가검토를 실시하였다.

4.2 기업이슈

4.2.1 기아자동차㈜ aa- (안정적)

국내 2위 완성차 메이커로 현대차 그룹의 핵심 계열사

동사는 위탁생산을 포함하여 연산 158 만대의 국내 생산능력을 보유하고 있는 완성차 메이커이다. 현대자동차와 함께 내수시장의 70% 이상을 과점하고 있으며, 국내 생산이 높은 비중을 차지하고 있다. 2007년 슬로바키아공장(15 만대), 중국 제2공장(28 만대) 준공에 이어 2009년말에는 미국공장(30 만대)을 준공할 예정으로 있는 등 해외 생산거점 확보에 주력하고 있다.

동사는 분석대상 기간동안 신용등급별 기준수익률대비 스프레드가 지속적으로 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 동사의 국고채 대비 스프레드는 1월초 465bp를 나타내고 있으며, 동일등급에 비해 37bp가 높은 수준이다. 이는 a+스프레드가 467bp인 점을 감안하면 한 등급 아래인 a+기준수익률에 부합하고 있다.

동사의 국고채대비 스프레드는 6월말 218bp까지 꾸준히 하락하였다. 그러나, 동일등급 국고채대비 스프레드 하락폭이 더 커서, 동사의 동일등급 기준수익률대비 스프레드는 3월말까지 오히려 확대되었다. 이후 4월말부터 서서히 스프레드 격차가 축소되었으나, 그 격차는 여전히 커서 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 89bp가 높은 수준을 유지하고 있다. 이는 6월말 a- 국고채대비 스프레드가 224bp인 점을 감안할 경우 a-기준수익률에 부합하는 수준이다. 이에 따라 mir도 a+등급을 유지하다가 2009년 3월 이후는 a-등급으로 하락하였다.

동사는 2004년 이후 rv차량의 경쟁력 저하 및 중소형 승용차의 브랜드 차별화 부족 등으로 내수시장에서의 실적이 부진하였다. 수출시장에서는 모델 노후화, 환율하락 및 브랜드인지도 열위 등으로 판매부진이 이어졌다. 2008년에는 하반기 이후 경기침체로 세계 자동차 수요가 급감하면서 판매실적 부진과 함께 영업채산성이 악화되는 이중고를 겪고 있다. 이에 대한 우려가 계속되면서 스프레드가 확대된 뒤 좁혀지지 않고 있다.

수익성 개선과 함께 스프레드 축소 전망이며 지속적인 모니터링 예정

경차 판매 호조와 함께 잇따른 신차 출시 효과로 동사의 내수판매는 업황이 악화된 2008년 이후에도 증가세를 나타내고 있다. 수출도 판매량은 감소하였으나 환율상승이 채산성에 긍정적인 요인으로 작용하였다. 이와 함께 현대차와의 플랫폼 통합, 부품조달체계 공유 확대 및 엔진 자급율 향상 등 지속적인 원가절감 노력이 가시화되면서 수익성이 개선되고 있다. 이를 감안할 경우 신용위험에 대한 시장의 우려는 다소 과대평가된 것으로 판단된다. 이에 따라 시장내 동사 신용위험에 대한 우려도 서서히 불식될 것으로 전망된다.

동사의 채권거래는 100억원이상의 거래가 6개월 동안 58일에 달하고 있으며, 나머지 기간도100억 미만의 소액거래가 꾸준히 이루어졌다. 이를 감안할 경우 채권유동성이 가격에 미치는 영향은 크지 않았던 것으로 판단된다. 당사는 동사의 스프레드 추이를 꾸준히 모니터링하여 왔으며, 차후에도 모니터링을 지속할 예정이다.

4.2.2 ls전선㈜ a+ (안정적)

물적분할 이후 사업자회사로서 주력사업에 집중 전망

동사는 2008년 7월 1일 ls그룹의 지주회사 전환에 따라 舊 ls전선㈜가 순수 지주회사인 ㈜ls(존속회사)와 사업자회사인 동사(신설회사) 및 기계·부품사업 중심의 ls엠트론㈜(신설회사)로 물적분할되었다. 동사의 지분을 100% 보유한 ㈜ls가 순수지주회사이며, 동사는 사업자회사로서 주력사업인 전선사업에 집중하게 되었다. 분할 후에도 동사의 근본적인 사업내용에는 큰 변화가 없으며, 고부가 제품을 중심으로 해외시장을 개척해 나갈 것으로 판단된다.

동사는 물적분할이 완료되어 등급감시대상에서 제외되었으며, 이를 이유로 당사 내부심사 및 스프레드 세부 분석대상으로 선정되었다. 동사의 국고채대비 스프레드는 1월초 465bp를 나타내고 있으며, 동일등급 기준수익률에 부합하고 있다. 동사의 국고채대비 스프레드는 3월초 채권거래가 활발하게 이루어지면서 소폭 축소되어 3월말에는 동일등급 기준수익률대비 22bp가 낮은 수준을 나타내고 있다. 그러나, 전반적으로는 동일등급 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다.

mir은 a+등급을 유지하다가 5월초 국고채대비 스프레드가 120bp내외로 축소되면서 aa-등급을 나타내고 있다. 이는 3월에 집중된 채권거래 이후 간헐적인 소액거래가 이루어지면서 스프레드가 낮게 형성되어 나타난 일시적인 현상으로 판단된다.

차입규모 확대되었으나 우수한 계열신인도 등을 기반으로 감내할 수 있는 수준

동사는 전기동 lme(london metal exchange) 가격의 약세 등으로 외형성장세 둔화 가능성을 내재하고 있다. 그러나, 국내·외 수위의 시장지위, 우수한 기술력 및 다양한 제품포트폴리오 등을 기반으로 안정적인 사업기반 유지할 수 있을 전망이다. 또한, 최근에는 고부가 제품의 판매량 증가 및 판매단가 상승에 의해 영업수익성이 개선되고 있다. 한편, 2008년 8월 미국 전선업체인 superior essex inc인수로 차입금 규모가 대폭 확대되었으나, 보유 현금성자산, 유형자산을 활용한 대체자금조성 능력 및 우수한 계열신인도 등 다양한 재무융통성을 기반으로 일정부분 이러한 약점을 보완할 수 있을 것으로 판단된다.

4.2.3 ㈜중외제약 bbb+ (안정적)

채권거래가 없어 스프레드의 적정성 판단 어려움

동사는 수액제제 부문에서 수위의 사업기반을 확보하고 있는 상장제약사로서 전문의약품내 일부 대형품목의 양호한 성장세에 힘입어 안정적인 외형확대추세를 지속하고 있다. 2007년중 ㈜중외홀딩스로 수출 등 일부 사업부문이 분리되었으며, 이러한 분리에도 불구하고 2008년 매출액은 전년대비 13.7% 성장한 4,376억원을 시현하였다.

동사는 신용평가사간 신용등급 이견이 나타나 시장내 이슈가 있어서 세부 분석대상으로 선정되었다. 동사의 국고채대비 스프레드는 연초 709bp이며, 이는 동일등급 기준수익률대비 70bp가 높은 수준이다. 이러한 스프레드 격차는 6월말까지 꾸준히 이어져서, 6월말 국고채대비 스프레드는 590bp에 달하고 있다.

분석대상기간동안 채권거래가 없어서 이러한 스프레드 격차의 원인이 신용위험인지 아니면 채권 유동성인지 구분할 수 없었다. 다만 최초 발행시 높게 형성된 스프레드가 시장내 채권거래가 없어 유지되고 있는 것으로 판단된다. 이에 따라 mir은 bbb등급을 꾸준히 유지하여 동사 신용등급에 비해 낮게 나타났다.

채권거래 활성화시 스프레드 수렴 전망

동사는 과점형태의 국내 수액시장에서 우수한 기술력과 생산설비를 바탕으로 안정적인 사업기반을 확보하고 있다. 일부 제품군은 약가인하로 매출축소가 예상되나 대형제품군의 양호한 성장세와 신제품을 통한 매출 증대로 양호한 외형 성장세를 지속하고 있다. 기초수액제제에 대한 약가인상 가능성이 있으며, 환율의 점진적인 안정화 추세에 따라 안정적인 수익기조를 유지해 나갈 것으로 예상된다.

외형증가 및 공장이전에 따른 재고확보로 운전자본부담이 크게 가중되었으며, 당진공장 신축관련 자금소요가 차입금 증가로 이어짐에 따라 전반적인 재무안정성이 다소 저하되었다. 또한 우발채무를 감안한 차입금 규모는 동사의 현금창출력 대비 다소 과중한 수준이다. 그러나, 화성공장 매각을 통해 이러한 부담을 일부 해소할 수 있을 전망이다. 이에 따라 동사의 스프레드는 시장내 채권거래가 활성화되면 점차 동일등급 기준수익률로 수렴해갈 것으로 판단된다.

4.2.4 대림산업㈜ a+ (안정적)

계열 건설사인 ㈜삼호 채권금융기관 공동관리 개시로 동사 스프레드 확대

동사는 2000년 석유화학부문의 분리이후 대림엔지니어링을 합병하여, 일부 유화제품외에 건설부문 매출비중이 85%에 달하는 대림그룹 계열의 주력 건설업체이다. 동사는 2008년 시공능력평가 5위의 국내 정상급 종합 건설사로서 건설업 전 공종에 걸쳐 사업을 영위하고 있다.

동사는 분석대상 기간동안 신용등급별 기준수익률대비 스프레드가 지속적으로 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 동사의 국고채대비 스프레드는 1월초 476bp로 동일등급 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 동사는 2월말부터 스프레드가 확대되기 시작하여 6월에는 동일등급 기준수익률대비 187bp가 높은 310bp내외 수준을 나타내고 있다. 이는 6월말 a- 국고채대비 스프레드가 210bp수준인 점을 감안하면 a-기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다.

동사의 주요 계열사인 ㈜삼호는 2009년 1월 20일 주채권은행이 발표한 건설업체의 기업신용위험 평가를 통해 채권금융기관 공동관리 추진대상으로 선정되었으며 2009년 5월 20일 주채권은행인 우리은행과 ‘경영정상화계획의 이행 특별약정을 체결하였다. 이는 대림산업의 신뢰도하락으로 이어졌고 그에 따라 동사의 스프레드가 확대된 것으로 판단된다. 채권거래는 상대적으로 원활하게 이루어져서 거래의 특이사항은 없었다. mir은 a+등급에서 하락하기 시작하여 스프레드 확대와 함께 3월 말부터는 a-등급을 나타내고 있다.

건설구조조정 이슈 안정화시 스프레드 축소 전망

동사는 공공공사 수주 경쟁력 및 우수한 브랜드 인지도에 기인한 풍부한 공사물량을 확보하고 있다. 건설 전공종 사업 영위 및 유화부문 등 사업포트폴리오가 균형잡혀 있어서 일정부분 동사의 장기 경기대응 능력을 제고시켜 주고 있다. 2008년 주택건설경기 위축에 따라 수익성이 저하되었으나 프로젝트 관리능력과 수익성이 양호한 자체사업 진행으로 일정수준 이상의 수익성은 견지할 수 있을 전망이다. 차입금 및 pf 우발채무 증가추세는 주택경기 위축 및 불안안 금융환경하에서는 부담요인으로 작용하고 있다. 동사의 스프레드는 건설산업 업황 개선 및 구조조정이 일단락되면 축소될 것으로 판단된다.

4.2.5 현대산업개발㈜ a+ (안정적)

건설구조조정 이슈가 동사 스프레드를 지배

동사는 1997년에 설립된 상장 대형 건설업체이다. 동사는 2008년 시공능력 평가순위 7위를 차지하는 등 주택부문에서 업계 최고 수준의 사업경쟁력을 보유하고 있다.

동사는 분석대상 기간동안 기준수익률대비 스프레드가 지속적으로 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 동사의 국고채대비 스프레드는 1월초 477bp로 동일등급 기준수익률에 부합하는 수준이다. 그러나, 2009년 1월 20일 주채권은행이 발표한 건설업체의 기업신용위험 평가가 이루어진 이후 스프레드가 확대되기 시작하였다. 이에 따라 5월중순에는 동일등급 기준수익률대비 190bp가 높은 320bp 수준까지 확대되었다.

이후 동사에 대한 우려가 다소 완화되면서 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 140bp가 높은 수준으로 스프레드가 소폭 축소되었다. 그러나 동일등급 기준수익률 대비 여전히 스프레드 격차가 커서 a-기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 채권거래는 상대적으로 원활하여 특이사항은 없었다. mir은 a+등급에서 하락하기 시작하여 스프레드 확대와 함께 3월 초에는 a-등급을 나타내고 있다.

건설 구조조정 이슈 안정화시 스프레드 축소 전망

동사는 주택부문에 대한 높은 사업의존도에도 불구하고 주택부문의 탁월한 사업역량과 토목부문 양질의 공사물량 확보로 중장기적인 사업안정성이 유지되어 왔다. 그러나 주택경기 침체로 인하여 전반적인 사업가변성이 높아진 상황이며, 자체사업 지연으로 영업이익률이 저하 추세를 보이고 있다. 용지선투입과 매출채권 증가로 운전자본 및 차입금이 증가추세이나, 동사 외형 대비 크지 않은 수준이다. 이에 따라 동사의 스프레드는 건설산업 업황 개선 및 구조조정이 일단락되면 줄어들 전망이다.

4.2.6 대한통운㈜ a (안정적)

기업지배구조 관련 이슈로 스프레드 확대

동사는 1930년에 설립되어 운송관련 종합서비스를 제공하는 국내 최대의 물류업체이다. 운송, 해운항만, 택배, 렌터카 및 포워딩을 주력사업으로 영위하고 있으며, 거의 모든 부문에서 업계 수위의 시장지위와 물류네트워크를 구축하고 있다. 과거 모기업인 동아건설산업에 대한 과도한 지급보증으로 2000년 11월 회사정리절차가 개시되었으며, 2008년 3월 금호아시아나 그룹에 인수되면서 회사정리절차가 종결되었다.

동사는 분석대상 기간동안 신용등급별 기준수익률대비 수익률이 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 당사는 2009년 1월 14일 동사의 신용등급을 a(안정적)로 신규 평가하였다. 동사의 당사 평가시점 국고채대비 스프레드는 493bp이다. 이는 동일등급 기준수익률에 비해 35bp가 높은 수준이며, 동사 신용등급보다 한등급 낮은 a-기준수익률에 부합하는 모습이다.

동사의 스프레드는 금호아시아나 그룹의 유동성 관련 이슈가 꾸준히 제기되면서 확대되어, 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 117bp가 높은 수준으로 확대되었다. 이는 동사 신용등급보다 한등급 낮은 a-기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다. 채권거래는 소액거래가 중심이나 간간히 대규모 거래가 나타나면서 채권 유동성상의 특이사항은 나타나지 않았다. 이에 따라 mir도 분석대상 기간동안 a-등급을 나타내고 있다.

스프레드 추이 모니터링 예정

동사는 다양한 물류사업 영위 및 국내 최대 물류인프라 확보로 사업안정성이 우수하며, 그룹내 물류사업을 통합·운영하면서 사업기반이 강화되고 있다. 다만, 글로벌 경기침체 및 업계내 경쟁심화 등은 향후 동사의 영업실적에 부정적인 영향을 미칠 전망이다.

동사는 금호아시아나 그룹인수 이후 2009 년 5월중 2조 2,638억원의 유상감자 대금을 지불하기 위해 보유현금의 대부분을 소진하면서 차입금을 증가시키는 등 시장내에 기업 지배구조와 관련된 이슈가 제기되어 왔다. 이러한 위험이 반영되면서 스프레드가 확대된 상태가 지속되고 있다. 당사는 이러한 시장 이슈를 모니터링해 왔으며, 동사의 스프레드 추이를 지속적으로 관찰할 계획이다.

4.2.7 신세계건설㈜ a (안정적)

건설업 구조조정 이슈로 스프레드 확대

동사는 1991년 ㈜신세계의 자회사로 설립되었으며, 2008년 시공능력평가순위 39위의 상장건설업체이다. 1997년 건설업면허 취득 이후 ㈜신세계가 발주하는 유통상업시설 건설 수주를 중심으로 성장하였다. 2008년 매출액의 87%가 ㈜신세계 등 계열사 발주공사로 구성되어 있으며, 발주처 및 공종 다변화를 위하여 관급토목공사, 민간주택공사 등을 지속적으로 확대하고 있다.

동사는 분석대상 기간동안 기준수익률대비 스프레드가 지속적으로 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 동사는 2009년 2월 17일 본평가를 통해 a(안정적)으로 평가 받았으며, 2월 26일 국고채대비 스프레드는 457bp를 나타내고 있다. 이는 동일등급 기준수익률 대비 100 bp가 높은 수준으로 동사 신용등급보다 한등급 낮은 a- 기준수익률에 부합하고 있다.

동사의 스프레드는 소액거래가 이루어지면서 스프레드가 서서히 확대되어 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 145bp가 높은 수준까지 확대되었다. 이는 건설경기 불확실성 우려와 함께 건설업 구조조정 이슈가 맞물리면서 스프레드 확대 요인으로 작용하였다. 또한, 잦은 소액거래도 동사 스프레드 확대에 일정부분 영향이 있는 것으로 판단된다. mir은 a-등급이 유지되어 동사 등급에 비해 낮게 나타났다.

건설 구조조정 일단락시 스프레드 회귀 전망

동사의 비계열 개발사업의 저조한 분양성과가 부담으로 작용하고 있으나, 안정적인 계열 공사물량 확보로 건설경기에 대한 민감도가 상대적으로 낮아 사업안정성이 우수한 편이다. 대규모 대손상각과 차입금발생으로 수익성 및 수익구조가 저하되었으며, pf우발채무의 현실화로 차입금 증가세이다. 그러나, 영업현금창출력 및 계열지원가능성 등을 감안한 재무융통성은 우수한 수준이다. 건설산업 업황 개선 및 구조조정이 일단락되면 확대된 스프레드는 점차 동일등급 수준으로 회귀해갈 것으로 전망된다.

4.2.8 ㈜대우건설 a- (안정적)

건설 이슈와 금호아시아나 그룹 동사 지분 매각결정으로 스프레드 확대

동사는 2008년 시공능력평가순위 1위의 종합건설업체이다. 2000년 12월 27일 ㈜대우의 인적분할로 설립되었으며 2003년 12월 30일 기업개선작업을 졸업하면서 경영정상화 궤도에 진입하였다. 이후 2006년 12월 15일 지분매각과 함께 금호아시아나 그룹에 편입되었다.

동사는 분석대상 기간동안 기준수익률대비 스프레드가 지속적으로 고평가되어 세부분석 대상으로 선정되었다. 당사에서 신용등급을 부여한 6월 15일 동사의 국고채 대비 스프레드는 369bp를 나타내고 있다. 이는 동일등급 기준수익률대비 160bp가 높은 수준이며, 상대적으로 bbb+ 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다.

건설업 구조조정 이슈와 함께 금호아시아나그룹에서 6월 28일 동사의 지분매각을 결정함에 따라 당사는 동사를 점진적 관찰(evolving) 대상으로 등록하고 모니터링을 지속하고 있다. 이에 따라 동사의 스프레드는 불확실성이 반영되어 확대된 상태가 유지되고 있다. 채권거래는 원활한 수준이며, 금호아시아나 그룹의 지분매각 발표 전후에서 대규모 채권거래가 이루어져서 채권유동성의 특이사항은 없는 것으로 판단된다. 동사 스프레드의 확대에 따라 mir은 bbb+등급을 나타내고 있다.

매각에 따른 불확실성 해소 시점에 스프레드 축소 전망

동사는 우월한 수주경쟁력과 풍부한 공사물량을 확보하고 있고 양호한 공종별 포트폴리오로 건설경기에 일정 수준의 대응능력을 보유하고 있다. 다만, 주택경기 침체 지속과 해외부문의 비중확대로 전반적인 사업가변성은 증가세이다. 이에 따라 수익성 및 영업현금창출력이 둔화되었으며 주택사업 관련 운전자금 및 pf우발채무 증가와 대한통운㈜ 인수로 재무레버리지가 확대되었다.

금호아시아나그룹에서 동사 지분 매각을 발표함에 따라 금호아시아나그룹으로부터 유발된 재무적 부담에서 탈피할 것으로 예상된다. 동사의 신용등급은 신규 인수자의 신용도, 인수 자금조달방식 등에 따라 영향받을 것으로 예상되나 매각주체 및 인수구조 등 매각과 관련된 주요 정보가 확정되지 않은 상태이다. 이러한 불확실성이 제거되는 시점에 동사 스프레드도 축소될 것으로 전망된다.

4.2.9 한국디지털위성방송㈜ a- (안정적)

신용등급 상승에 따른 과도기로 스프레드 변동성 발생

동사는 국내 유일의 일반위성방송사업자로서 2001년 1월 kt를 중심으로 하는 컨소시엄의 자본출자를 통해 설립되었다. 2002년 3월부터 상용서비스를 시작한 이후 가입자 순증추세를 지속하여 2009 년 3월말 현재 237만명의 가입자를 확보하고 있다. 2009년 3월말 현재 kt가 보통주 지분의 24.5%를 보유하여 최대주주로 등재되어 있다.

동사는 분석대상 기간동안 기준수익률대비 변동성이 높아 세부분석 대상으로 선정되었다. 동사의 국고채 대비 스프레드는 1월초 682bp로 동일등급 기준수익률대비 43bp가 높다. 이는 bbb+기준수익률보다는 높고 bbb기준수익률보다는 낮은 애매한 수준이다. 그러나, 전반적으로는 bbb+기준 수익률에 부합하는 것으로 판단된다. 동사는 4월 28일 경쟁력 향상 및 재무구조 개선을 이유로 신용등급이 a-(안정적)으로 상승하였다. 이에 따라 스프레드는 과도기를 거쳐 5월이후 점차 a-기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다.

신용등급 상승 이전에는 채권거래가 미미하였으나, 5월 22일 대규모 거래이후 소액거래를 중심으로 거래가 점차 증가하면서 스프레드가 동일등급 수준으로 회복된 모습을 나타내고 있다. mir은 신용등급 상승이전에는 bbb+를 나타내고 있었으나 신용등급 상승과 함께 a-등급을 나타내고 있다.

경쟁력 강화 및 재무구조 개선 전망

동사는 컨텐츠 라인업 확충과 high-end 방송상품으로서의 차별화된 포지셔닝을 통해 유료방송시장 내 경쟁지위가 지속적으로 향상되고 있다. 기확보된 가입자를 배경으로 수익기반이 안정적으로 유지되고 있으며, 확충된 영업현금창출력과 제한적인 투자부담으로 원활한 자금수급이 이루어지고 있다. 점진적인 재무 레버리지 축소를 통해 재무구조가 지속 개선될 전망이다. 한편, kt그룹의 유일한 방송사업자로서 그룹내 사업적 중요성이 인정되며, 통신과 방송의 융합환경에 대응하는 과정에서 kt와의 영업결속력이 증대되고 있다.

4.2.10 삼환기업㈜ bbb+ (안정적)

건설업 구조조정 이슈로 스프레드 확대

동사는 1946년 삼환기업공사로 설립되어 국내 공공토목공사, 플랜트공사 및 해외 토목공사를 주로 시공하고 있는 2008년 시공능력평가순위 20위의 중견건설사이다. 2003년 이후 민간건축부문을 수주하면서 민간건축부문의 사업비중이 증가추세이며 건설업 이외에 해외개발사업도 병행하고 있다.

동사는 분석대상 기간동안 신용평가사간 신용등급에 대한 이견 등 시장이슈를 이유로 세부 분석대상으로 선정되었다. 당사는 2009년 4월 30일 동사에 bbb+(안정적)으로 신용등급을 부여하였으며, 이는 타사보다 한등급 낮은 수준이다. 해당 시점 동사의 국고채 대비 스프레드는 625bp이며, 동일등급 기준수익률대비 72bp가 높은 수준이다. 이는 bbb등급 국고채대비 스프레드가 650bp인 점을 감안할 경우 bbb기준수익률에 오히려 가까운 수준이다.

동사 스프레드는 건설업 구조조정 이슈가 제기되면서 스프레드가 확대되어, 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 140bp가 높은 수준을 나타내고 있다. 채권거래는 5월이후 원활하게 이루어져서 특이사항은 없었다. mir은 bbb+등급이었으나 스프레드 확대와 함께 5월초 bbb등급으로 하락하였다.

수주 등 사업안정성이 인정되며 우발채무도 통제 가능한 수준임

동사는 공공토목 위주의 우수한 사업구조와 안정적인 공사물량 확보로 사업안정성이 우수하다. 그러나, 토목부문의 경쟁심화로 인한 수주잔고의 질적 저하, 주택부문의 미흡한 사업성과 및 예정 건축사업의 분양전망 불투명 등으로 전반적인 사업위험은 증가 추세이다. 진행사업관련 운전자본 부담증가로 재무레버리지가 증가세이나 선수금 유입 및 보유자산 가치 등을 고려할 때 여전히 재무안정성은 양호한 수준이다.

당사는 예정사업지연 및 pf abs/abcp 규모 등을 감안하여 우발채무 진행상황을 모니터링하고있다. 그러나, 동사의 우발채무 절대규모는 동사가 통제 가능한 수준으로 판단된다. 이에 따라 동사의 스프레드는 건설업 구조조정 이슈가 안정화되는 시점에 동일등급 기준수익률로 회귀할 것으로 전망된다.

4.2.11 ㈜워커힐 bbb+ (안정적)

신용등급 등 시장이슈 있으나 동일등급기준수익률에 부합

동사는 1978년 개관한 쉐라톤그랜드워커힐 호텔과 더불어 환승호텔인 에어가든호텔, 외식 사업장 및 면세점 등 다양한 부대사업을 영위하고 있다. 2004년 8월에는 국내 최초 6성급 호텔인 w 호텔을 개관하였으며, 2007년 4월 최대주주가 최태원 회장에서 sk네트웍스㈜로 변경되었다.

동사는 분석대상 기간동안 신용평가사간 신용등급 이견 등 시장내 이슈를 이유로 세부 분석대상으로 선정되었다. 당사는 2007년 6월 27일 본평가 이후 동사의 신용등급을 bbb+(안정적)으로 유지해왔다. 그러나, 2009년 6월 22일 타사가 동사 신용등급을 a-(안정적)을 부여하면서 신용평가사간 등급이견이 나타났다.

동사의 연초 국고채대비 스프레드는 624bp이며 동일등급 기준수익률대비 15bp가 낮은 수준이다. 이후 국고채대비 스프레드는 서서히 축소되어 6월말에는 493bp로 축소되었으며, 이는 동일등급 기준수익률대비 13bp가 낮은 수준이다. 그러나, 동사의 스프레드는 a-기준수익률과는 상당한 격차가 있어서 전반적으로 동일등급 기준수익률에 부합하는 것으로 판단된다. 동사는 분석대상 기간동안 채권거래가 없어 스프레드의 적정성을 판단하기 어려웠다. mir도 분석대상 기간동안 변화없이 bbb+등급을 유지하고 있다.

사업안정성이 있으며 재무구조 개선 추세

동사는 쉐라톤, w호텔 등 호텔사업부문과 면세점, 외식사업 등 다각화된 사업구조를 바탕으로 양호한 사업안정성을 확보하고 있다. 다각적 투자로 과중한 차입금을 부담하고 있으나, 영업활동 및 자산매각 등을 통한 현금유입으로 재무구조 개선 추세가 이어지고 있다.

4.2.12 쌍용건설㈜ bbb (안정적)

건설구조조정과 경영권 변동 이슈에 따른 영향 나타남

동사는 2004년 10월 워크아웃(기업개선작업)에서 졸업하고 현재 한국자산관리공사와 채권단이 보유한 지분 매각을 추진하고 있는 시공능력평가순위 13위의 종합건설사이다. 2008년 9월말 기준 한국자산관리공사(38.8%)를 포함한 매각협의회가 50.1%의 지분매각을 추진 중에 있어 경영권 변동 가능성이 내재되어 있다.

동사는 분석대상 기간동안 신용평가사간 신용등급에 대한 이견이 나타나는 등 시장내 이슈를 이유로 세부 분석대상으로 선정되었다. 당사는 2008년 12월 5일 주택건설경기 침체 장기화 및 금융시장 불확실성 확대에 따른 pf관련 자금부담 확대 등을 이유로 bbb+(안정적)에서 bbb(안정적)으로 신용등급을 하향조정하여 타사보다 한등급이 낮아졌다.

동사의 연초 국고채대비 스프레드는 785bp이며 동일등급 기준수익률대비 54bp가 높은 수준을나타내고 있다. 이는 bbb-기준수익률과는 상당한 괴리를 나타내고 있어 전반적으로 동일등급 기준수익률에 부합하고 있다. 동사 스프레드는 건설업 구조조정 이슈가 제기되면서 스프레드가 확대되어, 6월말에는 동일등급 기준수익률대비 115bp가 높은 수준을 나타내고 있다. 이에 따라 동사의 6월말 국고채대비 스프레드는 bbb- 기준수익률에 부합하는 모습을 나타내고 있다.

동사의 채권거래는 소액을 중심으로 상대적으로 빈번하게 이루어져서, 채권유동성 요인이 일정부분 채권가격 형성에 영향을 미친 것으로 판단된다. mir은 bbb등급이었으나 3월말 bbb-등급을 나타내고 있다.

건설구조조정과 경영권 불확실성 해소와 함께 스프레드 회귀 전망

동사는 해외부문 수주호조로 풍부한 공사잔량과 안정적인 공종구성을 유지하고 있으나 진행주택사업의 분양성과가 저조한 수준이며 급격한 확대추세를 보이고 있는 해외사업부문관련 사업위험이 일부 내재되어 있다. 수익성 및 영업현금창출력이 약화되고 있고 진행주택사업의 분양성과 저조로 운전자본 부담이 증가하고 있다. 주택사업관련 재무레버리지가 증대되고 있으나 재무융통성 및 유동성은 양호한 수준이다. 이에 따라 동사의 스프레드는 건설구조조정 및 경영권 불확실성이 해소되는 시점에는 동일등급 기준수익률로 회귀할 것으로 전망된다.

4.3 산업이슈: 캐피탈

캐피탈사의 스프레드는 업권 전체 요인이 지배

캐피탈사의 스프레드는 업체별로 일부 차이가 있으나, 대체로 신용등급별로 유사한 모습을 보이고 있다. 이는 캐피탈사의 스프레드가 업체 개별요인보다는 자금수급 등 업권 전체요인의 영향을 많이 받기 때문이다.

2008년 4분기이후 금융위기에 따른 자금시장 경색으로 캐피탈사들이 신규 자금조달에 어려움을 겪었다. 이는 캐피탈사의 유동성 우려로 이어지면서 분석기간 중 캐피탈사의 동일등급 회사채수익률 대비 스프레드는 200bp수준까지 확대되는 등 대체로 높은 수준을 보였다. 또한, 업종의 특성상 지속적으로 자금조달이 필요하여 채권 수요기반 약화에 상대적으로 민감하게 반응한 점도 작용한 것으로 판단된다.

금융업 유동성 프리미엄 등이 반영된 기타금융채 수익률은 분석기간 중 동일등급 회사채 수익률에 비해 최대 180bp 수준을 상회하였다. 따라서, 개별 캐피탈사들의 업종 유동성 프리미엄을 제거한 실질적인 신용위험 프리미엄의 변화는 크지 않았던 것으로 판단된다.

일부 캐피탈사의 자산건전성 우려와 금융시장 경색으로 스프레드 확대

제조업체의 경우 시장상황에 따라 채권발행에 있어 비교적 탄력적인 대응이 가능하다. 반면, 캐피탈사들은 지속적인 발행수요가 존재하여 시장상황에 민감한 특성을 보이고 있다. 한편, 동일등급 회사채 대비 캐피탈채 기준수익률의 스프레드 확대는 최근 수년간 부동산pf, 선박금융, 가계신용대출 등 경기에 민감한 자산의 편입비중을 확대해 온 일부 캐피탈사들에 대한 자산건전성 저하 우려가 감안된 것으로 판단된다. 또한, 2008년 4분기 이후 금융시장 경색으로 대부분의 캐피탈사들이 자금조달에 어려움을 겪으면서 유동성 우려도 반영된 것으로 판단된다.

시장이슈에 따라 스프레드 변동

캐피탈채의 동일등급 회사채 대비 스프레드는 2009년 상반기에 있었던 주요 이슈들에 따라 변동하는 모습을 보였다. 2008년 12월 11일 한국은행이 기준금리를 사상최저치인 3%로 1%p 인하한 것과 더불어 총액대출한도 금리를 0.5%p 인하하였다. 그리고, 증권사로 환매조건부증권(rp) 매매 대상기관을 확대하고 편입대상에 은행채를 포함하면서 은행채의 스프레드가 급격히 하락하는 모습을 보였다.

은행채에 이어 2009년 1월에는 aa급 캐피탈채도 스프레드가 급격히 하락하며, 한때 동일등급 회사채 보다 낮은 수익률을 기록하기도 하였다. 이는 발행자 우위 시장에서 기관투자자를 중심으로 상대적으로 물량확보가 쉬운 캐피탈채에 대한 선호가 일시적으로 상승하였기 때문이다. 그러나, 2월 이후에는 발행확대로 회사채 수급이 정상화되고 회사채 수요의 주도권이 기관투자자에서 리테일시장으로 넘어가면서 캐피탈채와 회사채의 상대 스프레드도 이전으로 복귀하였다. 이에 따라 3월 중 일부 캐피탈채의 동일등급 회사채 대비 스프레드가 200bp를 상회하는 등 최고치를 기록하였다.

4월 이후 자금시장이 안정화되면서 aa급 캐피탈채의 경우 동일등급 회사채 대비 스프레드가 50bp 내외로 안정화되었다. 그러나, 상대적으로 신용등급이 낮은 a급 캐피탈채의 경우 유동성에 대한 우려와 부동산pf 등 자산의 부실화 우려가 완전히 해소되지 못하였다. 이에 따라 5월이후에도 동일등급 회사채 대비 스프레드가 100bp를 상회하는 등 비교적 높은 수준을 나타내고 있다.

5. 결 론

통화완화정책으로 금리하락과 함께 스프레드 축소

본 분석에서는 2009년 상반기의 수익률 및 스프레드 동향을 분석하였으며, 이를 기반으로 2009년 하반기 스프레드에 대한 전망을 실시하였다. 기업별로는 투자등급 이상, 발행잔액 500억원 이상 및 3년 만기 ytm이 있는 총 232개 기업을 대상으로 국고채 대비 스프레드를 분석하였다. 분석의 결과 다음과 같은 특징이 발견되었다.

? 2009년 상반기는 통화완화정책으로 저금리가 지속되다가 경기회복 징후가 나타난 시기였다. 스프레드는 정부주도의 자금지원 및 구조조정, 리테일 시장의 팽창에 힘입어 빠르게 축소되었다. 다만, bbb등급은 스프레드 축소 속도가 늦고 폭도 작아 시장이 양극화되고 있음을 알 수 있다. 2009년 하반기는 경기회복 기대가 커지면서 스프레드 확대가 멈추었지만, 불완전한 구조조정의 한계가 드러나고 경기회복이 지연될 경우 스프레드가 재차 상승할 가능성이 남아있는 것으로 전망된다.

? 부문별로 제조업은 상대적으로 동일등급 기준수익률에 부합하였으나, 일부 기업의 경우 스프레드 격차가 나타났다. 시장에서 꾸준히 이슈가 제기되었던 기아자동차㈜가 동일등급 수준을 상회하였으며, 계열관련 이슈가 제기되었던 두산엔진㈜ 및 ㈜웅진홀딩스의 스프레드도 높게 형성되었다. 기업 구조조정 이슈는 계열 및 대기업 등을 중심으로 여전히 남아있어서 bbb등급 군을 중심으로 하반기 스프레드의 불안요인으로 작용할 전망이다.

? 서비스업은 공사 등 공기업을 중심으로 동일등급 기준수익률을 하회하는 모습이 나타났다. 반면, 건설경기 침체와 함께 pf우발채무 이슈로 구조조정이 이루어졌던 건설업은 여전히 동일등급 기준수익률을 상회하는 모습이 나타났다. 이는 추가적인 부실화 가능성 등 시장내 불안요인을 완전히 해소시키지 못하고 있어서 정상화까지는 다소 시일이 소요될 것으로 전망된다.

? 금융업 중 은행채는 동일등급 기준수익률에 부합하거나 하회하였다. 이외의 금융기관채는 대부분 동일등급 기준수익률을 상회하는 모습이 나타났다. 특히, 캐피탈사의 경우 업종의 특성상 지속적인 자금조달이 필요하고, 최근 수년간 부동산 pf등의 편입을 확대해오면서 자산건전성 우려와 함께 스프레드가 높게 형성되었다. 이러한 우려가 불식되기 전까지는 당분간 현재의 스프레드 격차 해소가 쉽지 않을 전망이다.

금번 분석대상 기간 중 국고채 대비 스프레드는 전반적으로 축소되는 모습이 나타났다. 그러나, 신용등급과 시장수익률간의 차이는 다소 두드러지게 나타났다. 제조업의 경우 업황, 기업별 재무정책 및 계열관련 이슈 등이 반영된 것으로 분석된다. 건설업의 경우 대규모 구조조정이 이루어지면서 괴리가 확대되는 모습이 나타났다. 금융업의 경우 은행채 발행 여건 개선이 스프레드 축소와 함께 여타 업종의 스프레드 축소에도 영향을 주는 현상이 나타났다. 당사는 괴리가 나타난 업체에 대해 펀더멘털 상의 변화가 있는지 등을 지속적으로 모니터링할 계획이다.

시장 이슈가 스프레드를 지배하는 현상은 당분간 계속될 전망

최근의 신용등급과 시장수익률간의 차이는 시장이슈가 정상적인 스프레드를 지배하면서 기업간 차별화가 나타난 시기로 판단된다. 이는 신용평가는 경기변동을 일관하는 장기 안정적인 등급(rating through the cycle)을 지향하는데 반해, 시장의 가격은 신용사건(credit event), 기업의 실적 등 펀더멘털 요인 외에도 경기변동 요인 및 해당 회사채의 시장 내 수급 등 유동성 요인에도 민감하게 반응하게 되므로 당연한 결과라 할 수 있다. 장기적으로는 이러한 유동성 요인에 의한 괴리는 점차 안정적인 수준으로 수렴해 나갈 것으로 예상되지만 기업 재무활동의 안정성에 미치는 영향은 갈수록 커지고 있다.

신용평가사의 시장과의 거리를 좁히기 위한 노력도 계속되고 있다. 그러나, 하반기에는 계열 및 대기업에 대한 구조조정 이슈가 남아있으며, 실물경기 회복 지연에 대한 우려가 여전하여 시장내 불안이 가중될 우려도 남아있다. 당사는 향후에도 시장수익률을 비롯한 제반 회사채 시장 정보에 대해 주의 깊은 해석을 지속함과 더불어 시장과의 의사소통 채널 확대, 신용등급에 대한 충실한 논리적 배경 설명에 주력하여 당사의 신용등급이 시장에서 공감대를 형성할 수 있도록 노력해 나갈 것이다.

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