삼성경제연구소 ‘현행 인플레이션 타기팅(IT) 제도 운영 정책 제언’
삼성경제연구소 ‘현행 인플레이션 타기팅(IT) 제도 운영 정책 제언’
  • 강민우 수석연구원
  • 승인 2011.03.29 13:44
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현행 ‘인플레이션 타기팅(it)’ 제도 운영 개선을 위한 정책 제언

시험대에 오른 인플레이션 타기팅(it) 제도

‘물가안정목표제(inflation targeting, 이하 it)’는 중앙은행이 사전 공표된 물가목표(수치) 달성을 위해 통화정책을 운영하는 방식으로, 현재 한국을 포함 26개국에서 운영 중
- 중간목표 없이 통화량, 금리, 환율 등 다양한 정보변수를 활용해 미래 인플레이션을 예측하고 실제 물가상승률이 목표치에 수렴하도록 유도,1990년 뉴질랜드 이후 영국, 스웨덴 등 선진국과 한국, 브라질, 멕시코 등 신흥국으로 확산

그간 최선의 통화정책 운영체계로 주목받아오다 글로벌 금융위기 이후 거센 비판에 직면 1990년대 이후 주요국 거시경제변수의 변동성이 크게 축소되면서 효율적인 통화정책 운용체계로 각광받았다.

it로 대변되는 효과적인 통화정책 운영이 세계경제 ‘대안정기(great moderation)’의 약 20%를 설명 그러나 금융위기를 계기로 it가 물가 안정에만 집중한 나머지 주택버블 등 자산시장 불안을 방조해 위기 발생에 일조했다는 책임론이 제기, 물가 안정→저금리/위험 선호→자산버블의 부작용 초래했다.

한국도 1998년 it 도입 이후 저물가 기조하에 크고 작은 버블을 경험하면서 개선이 필요하다는 문제의식이 꾸준히 제기,2000년대 들어 한국경제는 카드버블(2002년)과 부동산 가격 급등(2006년), 글로벌 금융위기(2008년) 등 수차례의 대내외 버블 사이클을 경험하였으며,이 때문에 한국은행이 물가 안정뿐 아니라 금융시장 안정도 정책목표로 명시해야 한다는 주장이 확산돼었다.

최근 들어서는 국제 원자재가격 급등에 따른 물가불안으로 it에 기반한 한국은행의 물가 안정 기능이 더욱 강화되어야 한다는 여론이 비등, 2월 소비자물가가 4.5% 상승해 물가안정목표 범위를 2개월 연속 이탈하자 정치권에서도 it에 초점을 맞춘 정책운영을 강하게 요구 3월 국회 기획재정위원회에서는 한국은행의 물가안정목표 중심치를 현 3%에서 2%로 낮추는 방안까지 언급되었다.

최근 물가정책 논란의 핵심에 있는 it의 특징을 살펴보고 실제 운영단계에서 나타난 몇 가지 문제점들에 대한 개선방안을 모색할 필요 금융위기 전후 it의 운영 성과를 평가해보고 한계점으로 지적되는 사안들을 중심으로 바람직한 해법을 모색하고있다.

현행 인플레이션 타기팅(it) 제도의 특징과 문제점

인플레이션 타기팅(it) 제도의 특징

it가 기존의 통화정책 운영체계와 구별되는 가장 큰 특징은 물가목표 달성치를 제시하고 기대인플레이션을 효과적으로 관리하려는 것이다.

투명한 정책 결정과 집행 과정을 통해 시장의 기대인플레이션을 정해진 물가목표치에 안착(anchoring)시키는 것이 핵심·통화정책은 파급 시차 문제로 선제적 조치가 중요하기 때문에 기대인플레이션은 정책의 핵심 변수·투명하고 일관된 정책 집행으로 정책 신뢰도를 높이면 인플레이션 기대심리가 낮아져 의도한 정책효과를 극대화할 수 있다는 이론적 기반에 근거 중앙은행은 정기적인 통화신용정책 보고서 공개와 적극적인 의회와 언론에 대한 설명 등을 통해 경제현황 인식과 전망을 시장과 공유하기 위해 노력
·일부 중앙은행(예: 스웨덴 riksbank)은 미래 정책금리 경로(path)까지 공개하고,실제로 금융위기 이전까지 it 도입국은 기대인플레이션 관리에 성공적인 성과를 거둔 것으로 나타났다.

실제 물가변동의 영향과 지속성이 it 비도입국과 비교해 작았던 것으로 분석,한국에서도 물가안정목표 설정이 기대인플레이션 형성에 중요한 결정요인으로 작용·실증분석 결과 기대인플레이션은 실제 인플레이션, 물가안정목표, 환율, 유가와 통계적 연관성을 갖는 것으로 나타났다.

특히 기대인플레이션이 균형상태에서 이탈 시 복귀 소요시간이 3~4개월 정도로 짧게 나타나 기대인플레이션이 목표치에 상당히 안착되었음을 시사하였으며,기대인플레이션 안착으로 거시경제도 크게 안정화되는 모습을 보인다.

it 도입국의 인플레이션 수준과 변동성 모두 절반 수준 이하로 하락·신흥국에서는 2000년대 변동성이 1990년대의 4분의 1 수준까지 축소,gdp 변동성도 it를 도입하지 않은 선진국은 확대된 가운데, 신흥국은 큰 폭으로 축소되었다.

한국은 2002년 카드사태 등을 거치며 경기 변동성은 소폭 상승했으나, 물가변동성은 전체 소비자물가와 근원물가 모두 절반 수준으로 하락 gdp 변동성이 1.93(1991~1997)에서 2.18(2000~2008. 9.)로 소폭 확대된 반면, 같은 기간 cpi 변동성은 1.72에서 0.91로, 근원물가는 1.50에서 0.77로 축소,이는 통화당국이 물가안정을 최우선으로 추진해온 결과이다.

금리 결정에서 인플레이션 압력, 대외금리 차, 유동성 수준, 경기상황 순으로 가중치를 부여해 정책을 수행·단, 위기 이후에는 인플레이션보다 국내경기와 대외경제 상황을 중점 고려해 의사결정을 해온 것으로 추정했다.

현행 인플레이션 타기팅(it) 제도의 문제점

it가 상당 기간 물가 및 경기 변동성 완화에 기여해온 것은 사실이나, 금융 위기를 거치면서 몇 가지 제도적 한계점들이 노출되었으며,공급충격 대응체계 미비, 금융불안 요인의 내생적 축적 그리고 제도운영의 경직화가 대표적인 문제점들로 지적했다.

공급충격(supply shock) 대응체계 미비

it는 통상 수요 측면의 물가압력을 통제하되, 상하 1~2%p의 변동 허용범위(tolerance range) 내에서 외부충격을 흡수하려는 전략을 추구, it 도입 초기 근원물가를 목표 대상지표로 삼은 이유·이후 시장과의 커뮤니케이션 문제, 정책당국의 책임성 강화를 목적으로 일반 소비자물가로 대상지표를 변경,이에 따라 비용 측면에서 비롯된 물가상승은 일시적인 충격으로만 간주해 별다른 정책대응을 하지 않았다.·“외부충격으로 ‘수입’된 인플레이션 진정을 위해 금리정책으로 대응하는 것은 난센스”(스티글리츠 미국 컬럼비아대학교 교수)

그러나 최근 공급충격이 과거와는 다른 양상으로 전개되고 있다는 점에서 새로운 환경에 맞는 정책 포지셔닝의 설정이 필요,일부 풍부한 글로벌 유동성(달러화 약세)에 기댄 시장 기대감이 국제 상품 가격 상승을 견인하면서 가격 변동성의 충격이 지속적으로 영향준다.

여기에 근원물가도 3%를 넘어서는 등 수요압력까지 가세하는 상황,인플레이션이 공급 측면에서 시작되었어도 수요요인과 결합되면 파급효과가 증폭,과거 안정적으로 관리되던 기대인플레이션이 국제 원자재가격 변화에 민감하게 반응하며 불안정한 모습을 보이기 시작·물가안정목표 중심치 3.0% 주변에서 거의 일정한 수준을 유지하던 기대 인플레이션율이 국제유가가 급등한 2008년 6월 이후 1년간 4%대를 지속됐다.

최근에는 국제 곡물가 급등과 중동정세 불안에 따른 국제유가 상승으로 기대인플레이션율이 2011년 2월 현재 3.9%까지 상승했다.

금융불안 요인의 내생적 축적

일각에서는 it가 금융시장 내 리스크 요인의 축적에 일조한 측면이 있는 것에 주목,it가 강조하는 정책의 투명성과 커뮤니케이션 확대 노력이 역설적으로 금융시장 참가자들의 위험성향을 키웠다는 비판·투자자 입장에서는 ‘확실한’ 세계에서 보다 큰 위험 감수가 가능하기 때문이다.2000년대 들어 물가와 향후 금리경로가 예측 가능한 것으로 받아들여지자 금융시장에서 ‘위험 선호’ 성향이 크게 상승·이러한 성향 변화는 흔히 ‘쏠림 현상’으로 발현되어 시장 리스크를 증폭된다.

한국 투자자들의 위험회피 성향도 it 도입 이후 크게 낮아진 것으로 분석,금융시장 참가자들은 시장 변동성이 낮은 상태에서 더 큰 투자위험을 감수·물가와 환율이 안정되고 유동성이 풍부할수록 위험선호 성향이 강화,물가가 2%대로 안정되었던 2002년과 2006년에 주식, 부동산 등의 위험 자산 가격이 급등한 것도 이와 무관하지 않는다.

기대에 따라 움직이는 시장 속성상 정책 스탠스의 사전 노출은 언제라도 시장위험 축적을 자극하고 통화정책 효과를 무력화시킬 수 있다.정책기조 예상에 따른 채권 투자 리스크 프리미엄 감소가 통화정책의 파급경로와 유효성을 제약·단기 기준금리를 올려도 장기 시장금리는 오히려 하락하거나 움직이지않는 이상현상은 과거에도 종종 발견된다.

향후 예상되는 긴축기조가 일방향으로 흐르게 되면 채권 매수세가 위축되고 대신 자금이 주식 등 위험자산으로 이동하거나 해외로 이탈할 가능성·문제는 이러한 투자패턴의 변화가 과도한 ‘머니무브’의 형태로 나타날 수 있다는 점이다.·한국 채권시장 내 외인 투자자들의 영향력이 급격히 커져 있어 채권 일시 매도에 따른 시장 혼란 가능성도 상존※외국인 채권투자 보유액(조 원): 37.5(2008)→56.5(2009)→74.2(2011. 2.)

제도운영의 경직화

it하에서는 중앙은행이 물가안정 외 여타 경제변수 움직임에 대응할 유인이 상대적으로 작을 수밖에 없다.it가 글로벌 금융위기의 원인 중 하나로 지적되는 주된 이유,이는 향후 물가억제를 위한 금리 인상 시 예기치 않게 발생 가능한 부작용에 대한 대비가 소홀할 수 있음을 의미·물가안정목표 달성이 최우선인 상황에서 경기 및 금융시장 안정은 부차적인 목표로 밀릴 수 있기 때문
이다.

특히 해외요인의 영향을 크게 받는 소규모 개방경제는 대외 리스크 요인들이 간과될 경우 충격의 영향이 배가 아이슬란드는 물가 상승→금리 인상→외자 유입→버블 형성→금리 인상→외자 유입이라는 악순환의 고리에 빠져 위기를 가속화된다.

더욱이 한국의 it는 물가안정목표 달성기간을 3년으로 특정해 실제 제도가 경직적으로 운영될 가능성이 큼,2003년까지 1년으로 설정했던 목표 달성기간을 2004년 이후 3년으로 연장 3년 단위의 목표 달성기간 설정 때문에 마감시한에 근접할수록 정책 수행에서 운신의 폭을 스스로 좁히는 우를 범하기 쉬운 구조 이에 반해 다수의 it 도입국들은 목표 달성기간을 명시하지 않고 있으며, 기간을 특정한 캐나다도 5년으로 긴 편이다.

정책 제언

공급충격 대응역량 강화

인플레이션 충격의 발생경로를 추적하고 예상되는 영향과 성격에 따라 차별화된 대응전략을 수립하고 시행,곡물 작황이나 정정불안과 같은 일시적 충격에 의한 물가상승이라 판단될 때에는 기존의 ‘지켜보는(wait and see)’ 전략이 유효 반면, 국제 상품가격 상승세가 장기화·구조화되는 경향이 뚜렷해지는 상황에서는 공급충격의 영향이 확산되지 않도록 노력·가격 변동성 충격이 지속적으로 나타나면 기대인플레이션을 자극하게 되고 이는 다시 임금인상과 물가상승으로 귀결되기 때문이다.

이와 관련해서 최근 기대인플레이션의 추가 상승 차단을 위한 금리정상화를 차질 없이 진행,비용 측면에서 시작된 인플레이션은 수요 측의 물가상승 요인과 결합되면 그 영향력이 더욱 증폭·올 한 해 근원물가 상승률이 3%를 넘어설 것으로 예상되는 등 금리정상화 조건은 성숙된 것으로 판단 단, 금리인상이 경제에 무차별적으로 미치는 영향을 고려해 인상 시기를 나누고 상황에 맞게 신축적으로 대응할 필요하다.

금융시장 리스크 관리 장치를 보완

금융시장 상황을 모니터링할 때 가격변수(금리, 환율, 주가)뿐 아니라 양적변수(유동성, 신용 총량)도 면밀히 검토해 정책 결정에 반영,시중 유동성 및 투자자 위험감수(risk taking) 행태를 나타내는 거시건전성 측정지표를 개발해 적극 활용,현 한국은행법상 유동성 조절수단으로 적용 가능한 지급준비자산제도(제63조)와 신용한도제(제28조) 등을 보완해 유사시 효과적으로 기능하도록 정비해야한다.

한편, 주요국 중앙은행의 초저금리와 양적완화 정책으로 급증한 유동성이 캐리자금화되어 경제에 예기치 않은 충격을 가할 가능성에 대비,상시 급변하는 글로벌 금융시장의 자금흐름 동향을 예의주시하고 금리인상의 부작용을 최소화할 수 있는 시나리오별 대응전략을 수립해야한다.

인플레이션 타기팅(it) 제도를 보다 유연한 방향으로 정비

통화당국의 it 운영 재량의 폭을 현 수준보다 확대,물가안정목표의 현 중심치(3%)와 변동 허용 폭(±1%)을 유지하되 목표달성 기간을 특정하지 않는 것이 적합·통화정책의 신뢰성 훼손 문제로 목표치와 범위를 수정하기보다는 중장기적으로 거시경제 활동에 적합한 인플레이션 수준을 제시하는 편이 바람직하다.

물가안정목표 달성 자체가 제약조건이 되는 순간 시장 견제자로서 통화당국의 기능과 정책효과가 축소되는 부작용이 발생·금융시장은 기대와 낙관 또는 패닉에 따른 쏠림 현상에 취약하기 때문에 정책 수행 시 항상 시장흐름과 반대방향의 여지를 열어둘 필요
·정부정책이 시장흐름을 따라가면 시장 내 위험을 오히려 키울 가능성→미국 연준, 유럽중앙은행(ecb), 일본은행 등이 it 도입 공식화를 주저하는 이유이다

규제 및 감독 당국과의 유기적인 정책협조 노력을 지속

외환(재정부), 개별 금융회사 건전성 감독(금융위, 금감원)을 관장하는 기관들과의 정책협조가 유기적으로 이루어지는 조건하에 비로소 it 성공 가능성도 높아짐에 따라 통화당국에 부여된 단기금리 조정 능력으로 물가안정과 금융안정 등 복수 목표를 동시 달성하기는 현실적으로 불가능[삼성경제연구소 강민우 수석연구원]




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