저금리정책의 공과와 정책제언

Ⅰ. 저금리정책의 배경

금융안정 및 경기회복을 위해 큰 폭의 금리인하를 단행

급속도로 진행되는 경기침체와 디플레이션 우려로 선제적이고도 과감한 조치의 필요성이 대두. 주요국은 큰 폭의 공격적인 금리인하 조치를 통해 금융시장 안정 및 실물경기 회복을 유도. 韓銀도 글로벌 금융위기가 極에 달한 2008년 10월 이후 6차례에 걸쳐 기준금리를 3.25%p 인하(2008년 10월: 5.25% → 2009년 2월: 2.00%)

각국 중앙은행은 금리인하 조치와 더불어 발권력 동원을 통해 국고채 등을 직접 매입하는 양적완화(quantitative easing) 정책을 竝行. 美 frb는 향후 6개월간 3,000억달러의 장기국채를 매입하기로 결정함에 따라 대차대조표상의 자산 규모는 약 3조달러 수준에 달할 전망. 금리인하 이외에 韓銀도 채권이나 cp 등을 직접 매입해 유동성을 직접 공급하는 등 추가적인 통화정책수단에 대한 논의를 꾸준히 진행

저금리정책은 양날의 칼(兩刃之劍)과 같은 사안

과거 금융위기 발생 이후 실물경기 침체를 경험할 때마다 각국의 중앙은행은 기준금리 인하를 통해 소비와 투자를 진작시키고자 노력. 금리 하락은 가계의 저축유인 및 기업의 자금조달비용을 낮춤으로써 소비, 지출, 생산을 증가시키는 경기부양 효과. 美 frb는 2000년 it 버블 붕괴 이후 경기침체 방지를 위해 2002～04년간 실질금리를 마이너스로 유지함에 따라 실질 차입비용이 크게 감소

그 결과 풍부한 유동성이 경제성장을 견인한 功과 안전자산선호 현상이 둔화되면서 투기적 수요로 인해 자산 가격이 급등하는 過를 동시에 초래. 투자은행은 레버리지를 활용하여 모기지 관련 구조화채권 및 파생금융상품 투자에 집중함에 따라 고수익을 향유하였으나 신용위험이 증폭. 헤지펀드는 2001년 전후 주요국 통화정책의 완화 추세에 따라 대폭 증가한 유동성을 활용하여 국제원자재시장의 거품을 유발. 실질금리 하락으로 원자재의 재고유지비용이 낮아져 원자재 투자수익률이 美 국채보다 상승한 것이 주요 원인. 국내의 경우에도 외환위기 이후 저금리 기조하에서의 과잉유동성은 2002년 이후 가계부채 확대 및 부동산가격 급등의 主役

本 보고서의 목적은 금융위기 탈출을 위한 저금리정책의 功過를 진단하고 인플레이션 및 자산버블형성 가능성을 최소화하기 위한 방안을 모색. 향후 저금리 + 양적완화 정책으로 발생할 수 있는 과잉유동성이 인플레이션 및 또 다른 자산가격버블 형성을 유발할 가능성에 대비

Ⅱ. 저금리정책의 성과 평가

1. 韓銀의 기준금리 인하 효과는?

저금리정책이 금융위기 충격 완화에 크게 기여

기준금리 인하는 기존 주택담보대출자의 이자상환부담 및 주택가격 하락에 따른 충격을 낮추는 데 긍정적으로 작용. 2008년 11월 이후 cd금리 하락에 따른 대출금리 하락폭이 2.04%p에 달해 이자상환부담 완화 효과는 약 4.5조원 규모로 추산. 예금취급기관의 주택담보대출 잔액(241.1조원) 중 91.7%가 cd금리에 연동하는 변동금리대출(2009년 2월말 기준)

韓銀이 기준금리를 대폭 인하하고 유동성 공급확대에 적극적으로 나서기 시작한 2008년 12월 이후 기업의 자금사정 경색도 다소 완화. 기준금리 인하에 따라 장기 시장금리가 하락하고 있어 금리정책의 효과가 일정부분 발생. 시장금리(aa-) 추이: 8.35%(08.12) → 7.34(09.1) → 7.07(09.2) → 6.14%(09.3) → 5.68%(09.4). 경기침체의 지속으로 당분간 저금리기조를 유지할 가능성이 높아 기업 자금조달 관련 향후 전망 역시 긍정적

全세계적으로 저금리정책이 금융위기의 충격을 완화하는데 크게 기여. 現 금융위기를 대처하는 과정에서 실질금리가 마이너스가 될 정도로 큰 폭의 금리인하를 통해 신속하게 통화완화정책을 수행. 하지만, 과거 美 대공황(1929～33년) 및 日本의 90년대 장기불황 당시에는 중앙은행이 통화정책을 수행하는데 있어 조율에 실패하고 失期. 美 중앙은행은 경기침체 초기에 뉴욕 및 여타 frb간 의견이 대립하여 대공황기 내내 긴축과 완화 통화정책에 대한 贊反 논의가 계속. 日本은 1988년 이후 경제가 하락하기 시작했으나, 1992년에 들어서야 경기부양책을 실시

다만, 이자율 전달경로의 병목현상(bottleneck)이 발생함에 따라 기업에 대한 금융권의 자금중개기능이 약화. 단기금리 인하가 중장기 금리의 하락으로는 제대로 전달되지 못하고 있는 상황. 기준금리 인하 → 단기금리 하락(call, cd) → 중장기 금리하락(국채)으로 전달되는 이자율 전달경로가 2008년 10월 이후 크게 약화. 이자율 전달경로의 병목현상이 지속되어 시중자금의 산업자금화가 곤란해질 경우 기업의 생산과 투자활동이 저하되어 경기회복이 지연될 우려

2. 국내 기준금리의 추가인하 여력은?

경기부양을 위한 추가 금리인하 여력은 거의 소진

現 시장금리가 이미 기대인플레이션보다도 낮은 수준으로 실질금리가 마이너스 수준으로 하락함에 따라 추가인하 여력이 크게 감소

2009년 3월 소비자물가상승률이 3.9%, 1/4분기 전문가 서베이 기대인플레이션율이 3.2%인 점을 감안하면 추정 실질금리는 마이너스 수준. 韓銀이 경제주체들에 대한 설문조사를 통해 추정하는 기대인플레이션은 2008년 3/4분기를 정점으로 점차 낮아지는 모습. 따라서, 실질금리의 마이너스 수준은 금융자산의 실질수익률이 마이너스 수준임을 의미하므로 추가적인 기준금리 인하는 금융시장을 왜곡할 우려

현재 국내 기준금리가 테일러준칙에 의한 균형금리 수준에 거의 근접하여 실물경기 침체에 대응한 추가 금리인하에 부담. 테일러준칙에 근거한 균형금리와 기준금리간 차이가 0.29%p에 불과해 추가 기준금리 인하 여력이 거의 소멸된 것으로 판단

최근 금융위기 이후 실물경기 침체로 gdp갭이 크게 발생함에 따라 테일러준칙에 의한 균형금리가 급격하게 하락. 다만, 2009년 3/4분기 이후 경기가 반등할 경우 균형금리가 기준금리보다 높게 될 수 있어 금리인상 압력이 발생할 가능성에도 유의

3. 향후 인플레이션 및 자산 가격 버블 형성 가능성은?

현재까지는 인플레이션 가능성에 대한 신호가 뚜렷하지 않은 모습

韓銀의 저금리기조 유지 및 적극적인 유동성공급에도 불구하고 현재까지는 인플레이션에 대한 신호가 뚜렷하지 않은 모습

경기침체의 영향으로 유가 등 국제 원자재가격 하락에 기인하여 2008년 하반기 이후 물가 오름세가 현저히 둔화. 소비자물가 상승률은 2008년 7월 5.9%(전년동월대비)를 정점으로 낮아져 2009년 3월에는 3.9% 수준을 유지. 2008년 12월 5.6%(전년동월대비)까지 높아졌던 근원인플레이션율도 2009년 들어 상승폭이 축소되며 3월에는 4.5% 수준으로 하락

통화 공급 급증에도 불구하고 금융위기의 영향으로 통화유통속도가 크게 하락한 결과 현재까지는 인플레이션 압력이 현재화되지 않고 있음. 2009년 2월 기준 總통화증가율(m2)이 11.4%(전년동월대비)에 달한 반면 통화유통속도는 급락

금융불안이 진정될 경우 인플레이션 압력이 현재화될 우려

향후 글로벌 금융불안이 진정될 경우 하락했던 통화유통속도가 상승세로 반전할 수가 있어 인플레이션 압력이 현재화될 가능성

향후 2～3개월 동안 본격적으로 진행될 미국의 금융부실 정리 과정이 어떻게 전개되느냐가 금융시장의 안정 여부를 결정할 주요 변수. 회계규정을 완화해 부실발생 규모를 줄이는 한편, stress test를 통해 부실상황을 파악 후 pipp를 활용 금융부실을 처리해 나간다는 복안. 現 금융위기의 문제해결 관건은 얼마나 신속하게, 저비용으로, 금융시스템에 큰 충격 없이 부실자산을 정리하느냐 하는 것. 향후 금융불안이 진정될 경우 추세적 흐름에서 이탈해있던 통화유통속도가 빨라지면서 인플레이션 압력이 높아질 우려. 통화 공급량의 증가에 따른 소비자물가상승률의 충격반응 분석결과에 따르면 3개월 정도의 시차를 두고 인플레이션을 지속적으로 견인

단기부동화 현상으로 자산가격 상승 압력도 증가 中

글로벌 금융불안이 본격화된 2008년 하반기부터 금융시장의 안전자산 선호 현상과 대기성 자금이 증가

경기침체 본격화에 따른 투자수익률 저하로 펀드자금이 이탈하기 시작하고 단기성 정기예금 및 mmf 등의 금융상품으로 시중자금이 집중. 특히, 양도성예금증서(cd) 등 단기금융상품에 투자하는 mmf 설정액이 2007년말 46조원 규모에서 126조원 규모로 급증(2009.3.19 기준)

단기부동화에 따른 자금 쏠림현상은 금융기관과 기업의 불확실성에 대비한 대기성 자금수요에 기인. 특히 법인 비중의 증가는 기업과 금융기관이 여유자금을 유동성 확보가 용이한 단기성 금융상품으로 보유하려는 성향에 기인

※ mmf 투자자 중 법인 비중: 26.3%(2007.2.12) → 68.4%(2009.3.19)

크게 늘어난 단기 유동성이 실물부문으로 유입되지 못하고 금융권에서 맴도는 단기부동화 현상이 심각. 경기 불확실성으로 인해 광의의 통화량(lf) 대비 단기부동자금의 비중이 66.1%(2004년)에서 69.9%(2008년말)까지 상승

최근 자산가격 상승은 상당부분 급락에 따른 자율반등의 성격이 강하지만, 일부는 저금리와 단기부동자금의 영향으로 판단. 최근 부동산관련 규제 완화 및 유동성 공급 확대로 개발이익 및 가격상승 기대가 높은 일부 지역을 중심으로 주택가격이 반등하는 모습. 경기회복을 위해 풍부하게 공급된 시중유동성이 증시로 유입되면서 2008년 하반기에 급감했던 유가증권 시장의 거래량 및 거래대금도 급증

※거래량: 8.6억 株(2008.10.31) → 3.1억 株(12.29) → 9.3억 株(2009.4.9)
거래대금: 9.1조 원(2008.10.31) → 2.6조 원(12.29) → 9.2조 원(2009.4.9)

Ⅲ. 정책제언

글로벌 금융위기 상황과 연계해 통화정책 방향을 결정

통화정책 방향은 당장은 현행 기조를 유지

현재까지 인플레이션 압력이 뚜렷하지 않은 상황에서 통화정책 방향을 긴축기조로 급선회하는 것은 時機尙早. 최근 들어 물가는 국제원자재가격 하락, 환율의 하향 안정화 추세, 경기침체에 따른 수요측면에서의 하락압력 가세로 상승세가 크게 둔화. 반대로 현재의 기준금리가 균형금리 수준에 근접한 만큼 추가 금리인하에도 신중. 시장금리(국고채 잔존만기 1년물 기준)가 기대인플레이션보다 낮아 실질금리가 마이너스 상태까지 하락. 과거 저금리 기조 하에서 급증한 시중 유동성이 실물경기를 부양하기보다는 부동자금화되면서 각종 버블을 유발했던 경험을 상기

하반기부터는 실물경제 흐름에 결정적 영향을 줄 글로벌 금융위기의 전개과정을 우선적으로 고려해 통화정책 방향을 결정

5월 이후 본격적으로 추진될 미국의 금융부실 정리 성과를 감안해 정책결정을 할 경우 선제적(preemptive)인 통화정책 대응이 가능. 유동성이 많이 풀려있는 점을 감안하면 인플레이션을 유발하기 전에 선제적 통화정책을 펴는 것이 긴요. 금융부실 정리과정이 계획대로 성과를 낼 경우 금융불안이 크게 완화되어 통화유통속도가 빨라지고 경기회복 기대가 확산. 이 경우 통화정책은 긴축기조로 전환하는 것이 바람직

금융부실 정리과정이 차질을 빚을 경우 금융불안이 재연될 가능성이 높아 통화정책은 완화기조를 그대로 유지. 변동성 지수는 韓·美 모두 citigroup 및 gm 파산위험이 부각되며 사상최고치를 기록(2008.11.20)한 후 점차 안정세를 찾아가는 추세. 하지만, 現 변동성 지수 수준은 금융위기 以前에 비해 여전히 높은 편으로 향후 금융부실 정리과정이 순탄치 않을 경우 재반등할 가능성도 감안

시중유동성의 단기부동화 현상에 대해서는 微視的 대응이 필요

저금리정책에 의한 투자와 소비 진작 효과가 미진할 경우 유동성 공급이 실물부문으로 공급되지 못하고 단기부동화될 가능성이 존재. - 금융기관의 (단기적) 의사결정 → 자금시장 쏠림현상 → 실물경기 위축 → (장기적) 금융기관 건전성 악화의 惡循環 고리 형성 가능성. 경기 불확실성이 증가할 경우 죄수의 딜레마(prisoners dilemma) 현상으로 인해 금융기관은 단기로 자금을 조달 및 운용하려는 성향이 발생. 이에 따라, 개별경제주체의 합리적 의사결정이 시장전체의 비효율성을 가져올 수도 있다는 구성의 오류(fallacy of composition)가 발생

저금리 기조하에서의 과잉유동성이 자금의 쏠림현상과 결합될 가능성이 높아 자산시장이 불안정해지지 않도록 감독당국의 선제적인 대응이 필요. 자산의 단기운용은 기존 운용자산에 대한 자산·부채 간 미스매칭 위험을 증폭시켜 금융시장의 불안정성을 야기

저금리정책이 경기회복에 실질적인 효력을 발휘하기 위해서는 단기부동화 현상 및 이자율 전달경로의 병목현상 해소가 필요

글로벌 경기침체로 인한 불확실성 外에도 국내 경제 및 금융시장내에 존재하는 불확실성을 최소화시키는 노력이 필요. 시중자금의 단기부동화가 정부정책의 불확실성에서 일부 기인한다는 점을 감안할 때 부실부문에 대한 구조조정을 신속히 마무리

단기(기준)금리 → 장기(시장)금리 → 기업투자 및 소비로 연결되는 이자율 전달경로가 원활히 작동되도록 노력. 기업의 투자의욕 제고를 위해 투자를 저해하는 규제를 완화하는 한편 r&d 등에 대한 세제혜택을 부여하는 등의 투자유인책을 도입. 우량 회사채, cp 등의 mmf 편입자산 비중을 제고함으로써 기업에 자금이 실질적으로 유입될 수 있도록 유도

자본시장통합법 시대를 맞아 회사채 전용펀드 조성 등 다양한 간접투자상품 개발 노력을 통해 장기금융상품을 활성화시키는 방안도 적극 모색

향후 통화긴축 필요시에는 양적 긴축으로 선제적으로 대응

시장충격을 최소화하기 위해 즉각적인 금리인상보다는 통안증권 발행 등을 통해 유동성을 회수하는 방안을 먼저 시행. 기준금리 인상으로 대응할 경우 시장금리 전반의 상승을 야기함으로써 회복되는 경기를 다시 냉각시킬 위험. 기준금리 인상을 통해 시장금리 상승을 유도함으로써 소비 및 투자보다 저축을 높이는 방안이 있으나, 이는 회복되는 경기를 냉각시킬 위험

통안증권 발행은 금리인상에 비해 시장충격이 상대적으로 적을 것으로 기대. 통안증권 발행이 급증했던 2003년 및 2004년의 경우 통안증권 금리 상승에 비해 다른 금리는 상대적으로 적게 상승

※국고채(3년)와 통안증권(364일)간 금리 차이: 0.44%p(2000～2002년) → 0.12%p(2003년) → 0.19%p(2004년)

과거 외환위기 이후 2002년까지 늘어난 유동성을 회수하기 위해 2003～2004년에 걸쳐 58.5조원의 통안증권을 순발행했던 경험. 특히 2007～2008년간 통안증권의 순발행규모가 31.5조원 감소한 점을 감안할 때 향후 유동성 흡수에 여력이 있을 것으로 예상