대내외 충격이 발생할 때마다 한국의 금융불안이 반복되고 있다. 금융불안의 수준과 원인을 보다 정확히 파악하고 대책을 마련하기 위해서는 종합적인 금융불안지표가 필요하다. 삼성경제연구소는 국가 전체의 금융불안 정도를 보여주는 단일지표로 seri 금융불안지수(financial stress index)를 개발했다. seri fsi는 금융시장의 3대 구성요소인 자금중개시장, 외환시장, 주식시장의 불안 정도를 8개 세부지표를 통해 측정한 것이다.

분석 결과, seri 금융불안지수는 2010년 3월 4.3에서 5월에는 전체기간 평균치(13.72)를 상회한 16.16으로 불안정 단계에 진입한 것으로 나타났다. 하지만 위기 수준(31.93)에는 미치지 않았으며, 1997년 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기 당시에 비해서도 낮은 수준을 보였다.

금융불안을 요인별로 분석한 결과, 2010년 3월 이후 금융불안지수 상승에 외환시장의 기여율이 62.8%로 가장 높았다. 다음으로 주식시장(32.0%), 자금중개시장(5.2%) 순으로 나타났다. 최근 금융불안에서는 1997년 외환위기, 2008년 글로벌 금융위기에 비해 외환시장의 기여율이 높아진 반면, 자금중개시장 기여율은 크게 낮아졌다. 이러한 특징은 글로벌 금융위기 전후 국제비교 분석에서도 유사하게 나타났다. 위기 이전에 비해 위기 이후 외환시장의 불안정성은 다른 나라에 비해 두드러지게 큰 것으로 나타났다. 환율변동률 표준편차로 본 한국의 외환시장 불안정 순위가 위기 이전에는 13위였으나 위기 이후에는 34위로 급락했다. (총 38개 통화 기준이며 순위가 낮을수록 환율변동성이 큰 것을 의미)

seri 금융불안지수를 통해 파악한 결과, 1996년 이후 한국의 금융위기는 반복되고 있으며, 금융불안의 진원지가 외환시장임을 확인했다. 금융불안이 반복되는 이유는 금융시장이 거의 대부분 개방된 데다가 국내 외국인 자금이 유출입이 빈번한 주식자금에 집중되어 있기 때문이다. 또한 외환시장의 규모가 작고, 외국인의 거래 비중이 매우 높은 데다 금융회사의 리스크 관리 및 글로벌 업무 역량이 취약하며 국가 외환건전성 관리에 있어 외환보유액의 시장 안정화 기능도 미흡하다. 외환건전성 규제가 제대로 작동되지 않았거나 부족했던 것도 원인으로 작용하고 있다.

2000년대 들어 한국은 실물이 금융에 영향을 미치기보다는 금융이 실물에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 금융위기 재발 방지를 위해서는 단기적으로 ①국내은행에만 적용되고 있는 외화유동성 규제를 외은지점에도 적용하고, ②핫머니에 대한 규제도 도입할 필요가 있다. 중장기적으로는 ①외환거래 저변 확대, 시장조성자 육성, 異種통화 직거래 활성화 등 외환시장 구조를 개선하고, ②금융기관의 글로벌 업무 역량을 확보하며, 실질적인 원화의 국제화도 추진해야 한다.

Ⅰ. 반복되는 금융시장 불안

2010년 4월 말 글로벌 금융시장 불안 재점화

최근 남유럽 재정위기가 확산되면서 글로벌 금융시장이 크게 요동. 2009년 말부터 진행되던 그리스 재정위기가 2010년 4월 남유럽 재정위기로 확산된 후 5월에는 유로체제 붕괴 우려로 진화. 금융불안 관련지표인 ted 스프레드 및 vix가 상승세로 전환했고, 특히 vix는 5월 20∼21일 중 공포구간인 40을 상회. 남유럽에 국한되던 재정위기가 헝가리, 영국, 일본 등으로 확대될 수 있다는 우려가 2010년 6월부터 제기. s&p는 주요 선진국인 영국과 일본에 대한 신용등급 전망을 ‘부정적’으로 부여했으며, 최근 신용등급 하향 조정 가능성을 제기

한국은 이러한 대외불안에 천안함 사태로 인한 한반도 리스크 고조까지 겹쳐 금융시장이 불안한 모습. 2010년 5월 20일 천안함 민군합동조사단의 조사결과 발표 이후 한반도 리스크가 고조. 외국인은 5월 한 달 동안 주식시장에서 6조 3,000억원을 순매도해 리먼브러더스 사태 당시(2008년 10월)의 순매도 4조 6,000억원을 상회

금융불안의 정확한 진단과 처방을 위해 지수를 개발할 필요

대내외 충격에 따라 한국의 금융위기설이 반복되고 있는 상황을 고려할때, 금융시장을 보다 종합적으로 정확하게 진단할 필요성이 증가. 글로벌 금융불안으로 한국은 2008년 이후 위기설을 반복적으로 경험. 2008년 9월 채권시장發위기설, 2009년 3월 외국인 자금이탈發위기설 등. 특히 위기설이 발생할 때마다 등장하는 낙관론과 비관론으로 혼란이 빚어지는 상황. 정책당국 및 국내 주요 기관은 경제 펀더멘털 요인을 지적하면서 위기설을 반박. 반면, 해외언론은 ‘한국이 신흥시장 가운데 외부 충격에 가장 취약하고, 외채 문제가 심각하다’고 보도하면서 위기설을 증폭

금융상황을 종합한 금융불안지수를 개발해 금융불안의 수준과 원인을 보다 정확히 파악하고 대책을 마련하는 것이 필요. 금융시장 상황을 종합적으로 나타내는 seri 금융불안지수(seri fsi:seri financial stress index)를 개발. 기존 개별 금융지표로는 현 금융상황을 종합적으로 파악하는 데 한계가 있어 금융실상을 정확히 보여주려면 단일지표를 개발할 필요. seri fsi를 통해 금융상황을 평가하고 불안요인을 분석하여 금융안정성확보 방안을 마련

Ⅱ. 지표로 본 한국 금융불안의 실상

1. 금융불안지수의 구성

자금중개시장, 외환시장, 주식시장 3대 부문을 종합해 지수를 구성

seri가 다양한 금융지표를 활용해 금융상황을 종합적으로 판단하기 위해 금융불안지수(seri fsi: seri financial stress index)를 개발. imf의 금융불안지수(fsi)를 한국적 상황에 맞게 수정·보완하여 개발. imf의 금융불안지수는 세부항목, 기간 등에서 한국의 상황을 제대로 반영하지 못함. 이에 비해 seri fsi는 은행부문의 상대주가 변동성, 환율 변동성을 포함하고 있으며, 분석 기간도 1996년 1월부터 2010년 5월까지로 확대

금융시장의 3대 구성요소인 자금중개시장, 외환시장, 주식시장의 불안정도를 8개 세부지표로 측정. 자금중개시장: ① 은행부문 상대주가 변동성(자금중개기관인 은행의 위험성을 측정), ② 펀딩 스프레드(은행 자금조달 상황 관련 지표), ③ 신용 스프레드(자금시장에서의 위험 프리미엄을 측정). imf 지수에는 은행부문 불안지표로 한국 상황을 잘 대변해주지 못하는 은행 베타(β)가 포함

외환시장: ① 환율 변동성(일반적으로 불안상황을 보여주는 지표), ② 통화가치 절하율, ③ 외환시장 압력지수(외환보유액 변동률과 통화가치 절하율을 조합)로 구성. 환율 변동성은 imf 지수에 포함되어 있지 않으나, 외환시장의 불안정성을 대변하는 대표 지표 중 하나이므로 포함

주식시장: 일반적인 불안지표인 ① 주가지수 변동성, ② 주가지수 하락률을 포함

2. 금융불안지수로 본 한국의 금융상황

2010년 3월 이후 금융불안지수가 상승

2010년 들어 낮은 수준을 유지하던 금융불안지수가 3월 이후 상승세로 반전되어 5월에는 불안정 단계에 진입. 금융불안지수는 크게 안정, 불안정, 위기의 3단계로 구분

·위기 단계는 seri 금융불안지수가 μ(전 기간 금융불안지수 평균)+ 1.5×σ(표준편차)를 상회한 경우10)
·불안정 단계는 seri 금융불안지수 평균치와 위기 단계 사이 구간

2009년 하반기 이후 안정국면에 있던 금융불안지수가 2010년 5월에는 전체기간 평균치(13.72)를 상회한 16.16으로 불안정 단계에 진입

위기 수준에는 未근접

2010년 5월 금융불안지수가 상승하기는 하였으나 위기 수준에는 미치지 않은 것으로 나타남. 5월 금융불안지수는 16.16으로 위기 판단 기준인 31.93에 비해서는 낮은 상태

2010년 5월의 금융불안지수는 과거 외환위기, 글로벌 금융위기 수준을 하회하고 있는 것으로 나타남. 금융불안지수는 외환위기 당시인 1997년 12월에 최고치 100을 기록했으며, 2008년 10월 글로벌 금융위기 시에는 59.74를 기록. 위기판단 기준에 따르면 한국은 1997년 11월∼1998년 6월의 8개월간, 2008년 10월∼2009년 1월의 4개월간 두 차례에 걸쳐 위기를 경험

3. 금융불안의 요인별 수준

금융시장 불안에서의 외환시장 기여율은 62.8%
리먼브러더스 사태 이후 한국 금융시장의 불안을 야기한 주요인은 외환시장 불안인 것으로 판명. 2010년 3월 이후의 금융불안지수 상승에 외환시장 불안지수 상승이 가장 크게 기여했으며, 다음으로 주식시장, 자금중개시장 순. 금융불안지수 증가분을 100으로 볼 때 외환시장의 기여율은 62.8%, 주식 및 자금중개시장의 기여율은 각각 32.0%, 5.2%를 기록

최근의 특징은 1997년 외환위기, 2008년 글로벌 금융위기에 비해 외환시장 기여율이 높아진 반면, 자금중개시장 기여율이 낮아진 점. 금융불안지수에 대한 외환시장 기여율은 1997년, 2008년 두 차례위기 시에는 40% 초반이었으나 최근에는 62.8%로 급등했으며, 자금중개시장 기여율은 과거 20∼30%대에서 최근에는 5.2%로 크게 하락

원화가치 절하율과 환율 변동성이 높고 외환보유액이 대폭 감소해 외환시장은 불안한 양상을 보임. 외환보유액(87억달러 감소): 2,788억달러(2010년 4월)→ 2,702억달러(5월)

반면, 최근 글로벌 금융불안에도 불구하고 신용 및 펀딩 스프레드가 하락하는 등 자금중개시장이 안정

·신용 스프레드(29.7bp 하락): 107.5bp(2010년 3월)→ 77.8bp(5월)
·펀딩 스프레드(29bp 하락): 21bp(2010년 3월)→ -8bp(5월)

한국의 외환시장 불안지수 순위가 13위에서 34위로 급락

글로벌 금융위기 전후 국제비교 결과 한국은 외환시장이 주요국에 비해 특히 불안하고, 다음으로 자금중개시장, 주식시장 순으로 불안. 외환시장은 주식시장과 달리 위기 전에 안정된 모습을 보이다 위기후에 극도로 불안한 양상을 보임

한국의 외환시장 불안지수 순위가 금융위기 이전에는 총 38개 통화 중 13위였으나 위기 이후에는 34위로 급락. 한국이 속한 자유변동환율제도 국가 그룹 총 22개 통화 중 위기이전 2위에서 위기 이후 18위로 크게 하락

자금중개시장 및 주식시장 지수는 상대적으로 안정

자금중개시장의 경우에는 전반적으로 위기 이전보다 이후에 다른 나라에 비해 다소 불안한 모습을 보임. 은행의 자금조달 여건을 보여주는 펀딩 스프레드는 총 25개 국가 중위기 전 12위로 중간 수준이다가 위기 후 불안해져 18위로 하락. 신흥시장 8개국 중에서는 위기 전 2위에서 위기 후 7위로 급락. 반면, 은행부문 상대주가 변동성은 위기 전 낮은 순위를 기록하다가 위기 후 도리어 순위가 상승. 이는 국내 상황이 개선되었기보다 금융위기의 진원지인 선진국의 은행주가가 크게 급등락을 보였기 때문인 것으로 판단

주식시장 부문은 위기 전후 모두 비교대상 국가 중 중간 수준을 기록해 외환 및 자금중개시장에 비해 안정된 모습을 시현. 주가지수 수익률의 표준편차 기준으로 총 51개 지수 중 위기 이전과 이후 모두 중간 수준인 30위를 기록. 한국과 같이 가격변동폭 제한제도를 취하고 있는 20개 지수 중에서도 한국은 위기 전 11위에서 위기 후 12위로 한 단계 하락하는 데 그침

Ⅲ. 금융불안의 원인과 배경

seri fsi를 통해 파악한 결과 1997년 외환위기 이후 금융불안의 진앙지가 외환시장임을 확인

완전 개방된 금융시장과 높은 외국인 주식투자 비중

한국 금융시장은 거의 완전 개방 수준에 도달했으며, 외국인 자금이 주식투자에 주로 집중되어 자금 유출입이 빈번. oecd 가입 및 imf 구제금융 지원조건 충족 등을 계기로 금융 개방 및 자유화 폭이 단계적으로 확대됨에 따라 현재는 선진국 수준에 도달. imf에 따르면 한국의 자본시장 개방 및 외환거래제도 자유화정도는 일본 및 스위스와 유사한 수준. 한국의 총 외국인투자 중 주식투자 비중은 39.0%(2007년 기준)로 oecd 국가 30개국 중에서 3위. 2006년 말 기준 한국의 외국인 주식투자 비중은 37.3%로 헝가리(77.7%), 리투아니아(51.7%), 멕시코(45.1%) 다음으로 높은 수준

외환시장의 규모가 작고 외국인 거래비중이 높음

금융시장 중 외환시장은 경제규모나 주식시장 규모에 비해 거래 규모가 상대적으로 작은 취약한 구조. 한국의 외환거래규모는 경제규모 대비 선진국에 크게 못 미치고, 한국과 유사한 주식거래규모를 가진 국가에 비해서도 작은 상황. gdp 대비 총외환거래비율(2007년 기준)을 보면 한국은 5.4%로 미국(11.5%), 일본(10.6%), 대만(5.8%)보다도 낮은 수준. 경제규모 대비 주식거래 수준이 한국과 유사한 6개국과 비교했을 때 한국의 외환거래 수준은 이들 평균의 1/3 수준에 불과

외환시장에서 외국인 거래 비중이 높고 거래통화도 대부분 달러화로 구성되어 외국인의 영향력이 큰 점도 외환시장 불안을 가중. 2010년 1/4분기말 현재 전통적 외환거래(현물환, 선물환, 외환스와프)에서 외은지점이 차지하는 비중은 48.5%이나, 외환파생거래에서는66.5%를 점유. 특히, 원/달러 선물환 거래에서 역외 ndf 거래규모는 일평균 52억2,000만달러로 전체(60억 3,000만달러)의 86.6%를 차지. 국내 주식시장과 달리 외환시장에서는 기관과 개인의 비중이 낮아 외국인의 움직임에 반대 포지션을 취할 세력이 약해 불안이 심화

금융회사의 리스크 관리 및 글로벌 업무 능력이 취약

금융회사의 경쟁력이 세계 주요국에 비해 열세이고, 금융회사의 리스크관리 능력도 낮아 금융불안 요인으로 작용. imd의 국가경쟁력 평가(2010년)에 따르면 한국의 금융부문 경쟁력순위는 30위로 국가경쟁력 순위(23위)보다 낮은 수준. 은행 및 금융서비스(38위), 투자은행(32위) 등의 경쟁력이 취약. 국내은행은 리스크 관리가 제대로 이루어지지 않는 상황에서 엔화대출, kiko 영업을 확대하고 단기외채를 크게 늘림. 수출기업의 환위험 헤지를 위한 kiko 거래의 경우 여러 은행과 거래가 겹치면서 2009년 8월까지 총 3조 3528억 원의 손실이 발생

한국 금융회사는 규모에 비해 글로벌 업무 역량이 약해 글로벌 금융시장불안 시 자체 외화조달이 중단되고 외채상환 요구에 직면. 금융회사는 100대 은행 수 기준으로 보면 한국의 경제적 위상보다 높은 수준으로 부상. 한국은 gdp 규모로 세계 15위이지만, 대형은행 수 기준으로는 80위권 은행을 3개 보유해 세계 11위를 기록. 하지만 국내은행 해외지점의 영업행태는 본점의 필요자금 조달창구역할을 하거나, 영업대상도 현지 국내기업이나 교포 등 한국계에 집중. 글로벌 금융시장이 불안하면 해외지점의 유동성 리스크가 고조되어 한국 본점이 자금을 지원해야 하는 문제가 빈번히 발생

정책당국의 비대칭적 규제 및 안전장치가 미흡

미시 외환건전성 규제의 경우 한국의 은행은 적용대상인 반면에 외은지점은 적용이 배제되어 있는 상황. 외은지점은 외화유동성을 국내에 공급하는 과정에서 외환시장을 교란시키기도 함. 외은지점 외채가 급증하면 달러공급 증가로 환율이 과도하게 하락하고, 글로벌 금융불안 시에는 외화자금의 이탈로 환율이 급등. 국내 단기외채에서 외은지점이 차지하는 비중이 높지만 국내은행에 적용되는 외화유동성 비율 등이 외은지점에는 未적용. 국가 전체 단기외채와 은행 단기외채에서 외은지점이 차지하는 비중은 각각 47.9%, 63.1%를 기록(2010년 1/4분기)

미시 외환건전성이 충족되더라도 단기외채를 제한하여 시스템 리스크를 방지할 수 있는 거시 차원의 외환건전성 규제가 미비. 은행 외화유동성 관리지표는 자산-부채의 만기불일치 방지에 초점을 두고 있어, 관리지표를 위반하지 않아도 단기외채가 급증할 가능성. 극단적으로 3개월 미만 외화자금을 조달해 전액 3개월 미만으로 운용할 경우 3개월 외화유동성비율은 100%로 지도비율(85%)을 상회. 실제 글로벌 금융위기가 고조되었던 2008년 4/4분기에도 외화유동성비율은 당국의 기준치인 85%를 충족시키는 98.9%를 기록. 이러한 관리지표하에서는 단기외채 비중의 상승을 막기 어려우므로 국내 외채구조가 대외충격에 취약해질 가능성

외환보유액이 외환시장을 안정화하는 최종대부자로서의 역할 미흡. 글로벌 금융위기 당시 외환보유액이 2,000억달러를 상회하였음에도 불구하고 2008년 하반기와 2009년 상반기에 위기설이 반복해서 제기. 300억달러의 한-미 통화스와프 체결(2008년 10월), 각각 300억달러로 확대된 한-중, 한-일 통화스와프(2008년 12월)로 불안이 진정. 글로벌 금융위기 당시 외환보유액의 감소26)뿐만 아니라 외환보유액의가 용성에 대한 불신도 한국 위기설 제기에 일조. 일각에서는 한국투자공사의 손실, 美회사채·자산유동화증권 투자손실 등으로 가용외환보유액이 많지 않을 것이라는 주장이 제기

Ⅳ. 시사점 및 대응방안

금융부문에서 촉발된 불안이 실물경제 침체를 야기

한국의 경우 실물부문의 둔화가 반드시 금융불안으로 연결되지는 않으나, 금융부문의 불확실성은 실물경기에 악영향을 미치는 것으로 나타남. 실물경제의 안정성 여부와 무관하게 금융불안이 발생. 2010년 5월 남유럽 재정위기 발발 시 한국은 경기회복세에도 불구하고 금융시장의 불안이 다른 국가들에 비해 크게 나타남. 한편, 금융불안은 경기 둔화 및 침체, 자산가격 하락, 사회후생 감소, 성장잠재력 약화 등을 동반·금융위기 당시인 2008년 4/4분기 한국 경제성장률은 전기 대비 -4.5%로 oecd 31개 국가 중에서 세 번째(터키, 아일랜드)로 낮은 수치를 기록. 인과관계 검정 결과 실물이 금융에 영향을 미치기보다는 금융이 실물에 영향을 미치는 것으로 나타남

외환시장 안정이 금융불안 방지의 축임을 인식하여 감독 및 규제 강화등 단기대책과 함께 금융 시장 및 회사의 체질 개선, 원화의 국제화 등장기 대응책을 마련

단기 대책: 감독 및 규제 강화

단기적으로 감독 및 규제 강화에 집중하되, 금융시장 중에서 가장불안정성이 높은 외환시장에 초점을 두고 진행하는 것이 필요. 최근 정책당국은 외환시장 안정을 위해 ‘자본유출입 관리 강화’와 대응능력 확충을 골자로 한 ‘자본유출입 변동 완화방안’을 발표

·자본유출입 관리 강화방안: 선물환 포지션 제도 도입, 외환건전성 및 외화대출 관리 강화
·자본유출입 대응능력 확충방안: 자본유출입 모니터링 강화, 금융안전망 구축, 외환보유액 관리

규제의 실효성을 제고하기 위해서는 국내은행에만 적용되고 있는 외화유동성 규제를 외은지점에 동일하게 적용하고, 핫머니에 대한 감독 및 규제도 도입할 필요. 최근 발표된 방안에도 외은지점에 대한 외화유동성 규제, 외화레버리지 비율 규제, 외채총량 규제 부분은 未포함. 국내 금융시장의 교란역할을 하고 있는 핫머니에 대해서도 국제공조를 통해 단기금융거래 규제를 강화할 필요. 향후 추가 대책을 실시함에 있어 금융시장 충격을 최소화하기 위해 금융시장이 안정된 시기를 택해 추진하는 운영의 묘를 살릴 필요. 경상수지 흑자, 외국인 증권투자자금 유입, 원화환율 하락 등의 시기가 적절할 것으로 판단

중장기 대책: 체질 강화와 원화 국제화 추진

중장기적으로는 취약한 금융시장 구조 개선, 금융기관의 글로벌 업무역량 확보 등 체질 강화를 통해 고질적인 금융불안을 극복. 금융시장, 특히 외환시장의 구조 개선을 위해 외환거래 저변 확대,시장조성자 육성, 이종통화 직거래 활성화 등을 추진할 필요. 글로벌 금융시장이 불안할 때도 금융기관이 해외에서 외화자금을 자력으로 조달할 수 있는 역량을 점차 확보. 이를 위해 금융기관의 대형화와 함께 국내에 진출한 외은지점과유사한 형태의 글로벌 비즈니스 수행에 역량을 집중할 필요

역내 경상 및 자본 거래에 있어 원화결제 확대 등 원화 국제화도 추진. 대외 경상거래, 세계 외환거래에 있어 원화 거래 비중은 매우 낮음. 2008년 한국의 수출 결제통화 중 원화는 0.8%, 수입 결제통화 중 원화는 1.6%로 매우 미미한 수준에 불과. 한중일 무역거래 시 결제통화를 달러화에서 원화 등 당사국 통화로 점진적으로 전환하는 협정을 체결하여 원화의 실질적 국제화를 추진 [정영식 수석연구원 외]