철강업계는 2008년 이후 유례없는 시황의 급변동을 겪으면서 각 사별 기초체력을 여실히 드러냈으며, 이러한 시황급변은 철강업계 경영환경의 안정성을 극도로 저하시키면서 결과적으로 불안정한 사업환경 하에서 개별 철강사 사업경쟁력의 차이가 실적으로서 극명하게 드러나게 되는 계기로 작용하였다.

이러한 맥락에서 포스코, 현대제철, 동국제강 등의 3개 상공정업체와 현대하이스코, 동부제철, 유니온스틸 등의 3개 하공정업체 등 총 6개 주요 철강사의 영업실적에 대한 변동성 분석을 통하여 각 사별 사업의 경쟁력 및 안정성의 차이와 그 배경을 확인해 보았으며, 이를 통하여 추출 내지 재확인된 각 사별 차이점 중 신용평가의 관점에서 유의미한 시사점은 다음의 두 가지로 압축된다.

첫째는 사업의 경쟁력과 안정성에 기반한 영업수익성의 절대 수준과 안정성 측면에서 고로사 > 전기로사 > 냉연사의 우열구도가 재확인되었다는 점으로서, 이러한 공정별 영업수익성의 우열은 기본적으로 개별 철강사 제조공정의 수직계열화 수준에 의한 자체적인 원가절감과 기술개발여력의 범위 및 개별 공정간의 연계시너지의 차이에 기인하며, 더불어 국내 특유의 상하공정간 수급불일치에 의한 ‘열연강세 및 냉연약세’기조도 상공정사 대비 하공정사 수익성 열위의 주요 원인으로 작용하고 있음을 확인할 수 있었다.

둘째는 냉연사 간 사업안정성의 우열에 있어서 현대하이스코 > 동부제철 >= 유니온스틸의 대비가 선명하게 나타났다는 점으로서, 현대하이스코의 경우 현대차계열의 사업시너지가 유감없이 증명된 반면, 유니온스틸의 경우에는 냉연만의 단일사업구조 및 포스코 의존도의 극명한 유불리가 노출되면서 상대적으로 열위한 사업안정성이 노출되었다.

금번 분석을 통하여 나타난 6개 철강사 사업의 경쟁력과 안정성의 차이는 현재의 해당 철강사 신용등급의 우열과 매우 유사한 관계를 나타내고 있으며, 일부의 경우에는 재무안정성의 차이로 인하여 사업의 경쟁력과 안정성의 차이가 신용등급의 우열과 상이한 모습을 나타내기도 하였다.

조만간, 영업외적 손익과 현금흐름 및 이로 인한 재무레버리지의 변동성에 대한 분석을 추가하면서 궁극적으로는 상이한 실적변동성이 당사의 신용등급으로 어떻게 귀결되고 있는지에 대하여 논의할 기회를 갖고자 한다.

2008년 이후의 철강업계는 연초부터 시작된 강종불문의 가격급등에 뒤이은 하반기 글로벌 경기침체 하의 시황급락으로 인하여 유례없는 상고하저의 시황변동을 겪었으며, 아직까지 경기침체기조가 지속되는 가운데 부진한 시황이 이어지고 있다.

돌이켜보면, 지난 2004년과 2005년에도 중국의 강재수급 변화에 의한 전 강종의 가격급등락을 경험한 바 있으나, 2008년의 시황급변은 변화의 폭과 속도 측면에서 공히 과거 대비 큰 변동성을 나타냈다.

이러한 시황급변은 철강업계 경영환경의 안정성을 극도로 저하시켰으며, 결과적으로 불안정한 사업환경 하에서 개별 철강사 사업경쟁력의 차이가 실적으로서 극명하게 드러나게 되는 계기로 작용하였다.

이러한 맥락에서 포스코, 현대제철, 동국제강 등의 3개 상공정업체와 현대하이스코, 동부제철, 유니온스틸 등의 3개 하공정업체 등 총 6개 주요 철강사의 매출액과 영업수익성 등의 영업실적에 대한 변동성 분석을 통하여 각사별 사업경쟁력 및 사업안정성의 차이와 그 배경을 확인해 보고자 한다.

아울러, 조만간 상기 영업실적 외의 외환 관련 영업외적 손익과 실질적인 현금흐름 및 이로 인한 재무레버리지의 변동성에 대한 분석을 추가하고자 하며, 궁극적으로는 상이한 실적변동성을 통해 드러난 철강사별 사업의 경쟁력과 안정성 및 재무안정성의 차이가 당사의 신용등급으로 어떻게 귀결되고 있는지에 대하여 부연하고 2008년 이후의 시황급변으로 인한 철강업계 신용위험의 변동가능성에 대하여 가늠해 보고자 한다.

2008년의 시황급변은 상반기까지의 시황급등과 이후의 급격한 하락 및 현재까지의 시황부진으로 요약되며, 이를 급등기와 급락기로 나누어 각각의 시황변동원인을 간략히 살펴보고자 한다.

2007년 하반기부터 2008년 상반기까지 중국을 필두로 국내를 포함한 전세계 철강가격이 강한 상승세를 나타냈으며, 그 원인은 크게 ⅰ) 원재료, ⅱ) 산업구조, ⅲ) 수요의 세 가지 측면으로 설명된다.

즉, 복합적 원인에 의한 철강원재료가격의 상승과 글로벌 철강업계의 과점화 진행에 의한 원가부담의 판가전이력 제고 및 이를 수용할 수 있는 견조한 철강수요 증가세가 유기적으로 작용한 결과, 전세계적인 철강가격 급등현상이 가능했던 것으로 분석되며 각각의 원인별 배경은 다음과 같이 요약된다.

철강원재료 가격은 자원의 독점화 추세 하에서 중국 철강산업의 급팽창으로 초래된 세계적인 철강 원재료의 초과수요 지속 및 이에 따른 철강 원재료 공급자의 시장지배력 강화와 달러화 약세, 그리고 글로벌 유동성 과잉 등의 다양한 요인으로 인하여 2007년 말부터 2008년 상반기까지 유례 없는 급등세를 기록하였다.

중국의 철강산업은 2000년 이후 급성장하면서 세계 철강생산의 증가를 견인하였으나, 이로 인하여 철강 원재료에 대한 수요가 큰 폭으로 증가함에 따라서 2005년 이후 철광석과 유연탄 가격의 상승세가 시작되었고, 특히 2005년 철강가격의 급등으로 인해 철광석 수요가 공급능력을 상회하면서 철광석 가격이 연중 60% 이상 상승하는 급등세를 기록하기도 하였다.

또한, 세계 철강원재료시장이 공급자 중심으로 전환되면서 글로벌 철광석 물동량의 70% 이상을 브라질의 vale 및 호주의 bhp billiton과 rio tinto 등 세계 3대 철광석 공급사가 점유하는 가운데 이들 주요 광산업자의 교섭력이 강화되었다.

유연탄 역시 중국의 순수입국 전환에 따른 수급악화와 최대 석탄 산지인 호주와 중국에서 2008년 상반기에 발생한 대형 홍수 등의 자연재해에 의한 일시적 수급난까지 겹치면서 공급부족이 심화되었으며, 전기로업체의 주 원재료인 철스크랩 가격도 국내 전기로업체의 설비증설에 따른 자급률 하락 등으로 수입가격이 급등하였다.

이러한 철광석과 유연탄 및 철스크랩 등의 주요 철강 원재료가격의 상승은 가장 일차적이고 직접적인 철강가격 상승의 동력으로 작용하였으며, 철강원재료 공급의 비탄력성을 감안할 때 이는 결과적으로 철강가격의 하방경직성을 강화시키는 계기가 될 것으로 인식되었다.

2000년 이후 arcelormittal과 jfe의 경우처럼 인수합병에 의한 대형화 및 통합화를 통한 철강산업의 구조 개편이 진행되면서 과점체제가 강화된 결과, 과거 전후방산업 대비 상대적 열세로 평가되었던 철강업계의 전후방산업간 교섭력이 개선되었으며, 이는 철강가격 상승의 기저요인으로 작용하였다.

철강산업은 전통적으로 내수산업의 특성을 띄면서 상대적으로 단일 국가 내에서의 집중도는 높은 반면 국경을 넘어선 세계적 범위에서의 집중도는 낮은 수준에 머물렀으나, 세계화의 진전에 따라서 국가간 통합화의 비용이 하락하면서 세계적 범위에서의 철강산업 집중도가 점진적으로 상승하게 되었다.

arcelormittal로 대변되는 철강산업의 대형화 및 글로벌 통합화는 대형 철강사로 하여금 후방산업에 대한 원재료 구입가격과 수송운임 결정시의 교섭력 제고와 함께 전방산업에 대한 생산 및 출하와 재고조정의 통제력 강화를 가능케 함으로써, 과거 대비 철강가격의 하방경직성이 강화되고 가격의 사이클 자체가 상향 이동될 수 있는 기저 형성에 기여하였다.

앞서 논의한 원재료 측면과 산업구조 측면의 상승압력이 궁극적인 가격상승으로 이어질 수 있었던 것은, 2000년대 들어 중국을 중심으로 한 글로벌 경제성장의 지속에 따른 철강수요의 증가세가 뒷받침되었기 때문으로 풀이된다.

2000년대 초까지의 조강생산 증가율은 경제성장률 대비 상대적으로 큰 진폭을 보이면서 소재산업 특유의 높은 탄성계수를 보였던 반면, 2002년 이후 2007년까지는 경제성장률과의 방향성은 함께 하는 가운데 이전 대비 강한 하방경직성을 나타내면서 고수준을 지속하였다.

이는 2000년 이후 중국과 인도 등의 신흥지역이 글로벌 경제성장의 확고한 주역으로 자리하였고, 이 지역의 경제성장이 산업화 초기 단계의 특성상 설비투자 위주로 진행됨에 따라서 과거와 동일한 수준의 경제성장이 보다 많은 철강재의 공급을 필요로 함에 의한 결과로 해석된다.

그러나, 2008년 하반기 들어서 유례없이 빠른 속도의 가격급등에 대한 전방수요가의 가격저항이 고조된 상태에서 미국발 금융위기로 인한 전세계적인 경기침체 본격화의 영향으로 철강수요가 급감함에 따라서 가격이 급락한 후 현재까지 부진한 시황이 지속되고 있다.

이러한 시황급락은 앞서 상기한 2008년 상반기까지의 가격급등을 초래했던 세 가지 원인인 ⅰ) 원재료, ⅱ) 산업구조, ⅲ) 수요 측면 중 마지막 원인인 수요변수의 급감이 원재료와 산업구조변수의 영향력을 압도함에 의한 결과로서, 결국 대규모 장치산업의 특성상 수요변화에 대한 공급의 탄력도가 낮은 철강산업에 있어서 시황결정변수 중 수요변수의 중요성과 절대적인 영향력을 새삼 확인시켜준 계기가 되었다.

한편, 최근 들어 중국 유통가격의 반등세가 뚜렷이 나타나고 있으며, 이에 대하여 시황 차원의 상이한 해석이 가능하다. 먼저 동 반등세를 지난 2008년 3분기부터 2009년 1분기까지 진행되었던 전방수요가의 급격한 재고조정이 일단락된 이후 최소한의 적정재고량 비축과정에 의한 일시적 반등으로 보는 시각과, 동 반등세를 경기침체의 회복기조 전환에 의한 전체 시황의 추세적 회복으로 보는 시각이 가능하다.

현재로서는 국내외 제반 거시여건상의 불확실성을 감안할 때, 상기 중국 시황의 최근 반등세를 기조적인 의미에서의 시황반전으로 해석하기에는 다소 무리가 있으며, 철강시황의 유의미한 회복세가 본격화되기 위해서는 자동차, 조선, 가전, 건설 등의 주요 전방산업의 수요회복이 선행되어야 할 것으로 판단된다.

앞서 논의한 시황급변기 주요 철강사 실적변동성 분석을 위한 대상업체 선정에 있어서, 철강사별 공정 및 강종의 차이가 가장 유의미하고 차별화된 실적변수인 점을 감안하여 공정별로 국내 유일의 일관제철사인 포스코 1개사, 전기로제강사인 현대제철과 동국제강 등 2개사, 냉간압연전문사인 현대하이스코, 동부제철, 유니온스틸 등 3개사를 선정하여 총 6개 주요 철강사를 대상으로 하고자 한다.

참고로, 상공정으로서의 일관제철사와 전기로제강사 및 하공정으로서의 냉연사 등의 상하공정간 업태 구분은 세계적으로 보편화된 현상이 아니다. 국외 대부분의 철강사 들은 기본적으로 고로 내지는 전기로 형태의 상공정을 확보하고 있으며, 상공정에 연계된 자체 하공정에서의 최종제품의 분류에 따른 강종 및 업태의 구분 정도가 있을 뿐이다.

국내에서 통용되는 상공정업체 혹은 냉연을 중심으로 한 하공정업체 등의 구분은 국내 특유의 개별 철강사간 상하공정의 불일치에 의한 것으로서, 이러한 철강사별 상하공정간의 업태 구분은 상당 부분 우리 정부의 철강산업에 대한 기본정책으로부터 기인하게 되었다.

즉, 우리나라의 산업화 초기 단계에서 범국가적 차원의 역량이 결집된 포스코의 성공적인 조업개시 이후 정부의 철강산업에 대한 기본정책은, 경제규모가 적은 우리나라에서 조강생산을 담당하는 상공정업체는 포스코 1개사로 충분하며 경제발전으로 인한 조강 공급의 부족은 추가적인 상공정업체의 진입이 아닌 포스코의 생산능력 확대를 통하여 충족하는 것이 우리나라 경제규모 수준에서 대규모 장치산업의 특성을 갖는 철강산업의 규모의 경제를 달성할 수 있다는 것이었다.

물론, 생산능력 증대에 의하여 포스코가 달성하게 되는 규모의 경제는 그 과실을 포스코만의 생산자잉여로 남기는 것이 아니라, 포스코산 저가의 강재 공급을 통하여 다양한 전방산업 발전의 촉매로 기능하게 하겠다는 것이 정책당국의 궁극적인 목적이었으며, 이러한 정부의 단일 상공정사로서의 포스코 중심의 산업정책이 우리나라의 산업화에 크게 기여한 것 또한 주지의 사실이다.

이러한 맥락에서, 포스코 이후 새로운 철강사의 출현은 일부 전기로제강사와 상공정이 부재한 형태의 냉간압연 및 표면처리 전문사 중심으로 이루어지게 되었으며, 중국경제의 고도성장 하에서 2000년대 초반까지 한중일 동아시아 3국간의 철강무역이 ‘일본의 열연강판 생산 및 한국으로의 수출 ⇒ 한국의 일본산 열연강판 수입 및 냉간압연을 통한 냉연강판 생산 후 중국으로의 수출 ⇒ 중국의 한국산 냉연강판 수입소비’의 형태를 띄게 됨에 따라서, 2000년대 이후의 국내 강종별 생산능력의 증가가 냉연 및 표면처리공정을 중심으로 진행되었던 점 또한 국내 특유의 상하공정간 수급불일치구조를 심화시키는 한 요인으로 작용하게 되었다.

금번 분석의 방법에 있어서는 개별 철강사의 분기별 주요 실적추이를 비교분석하되, 구체적인 실적지표로는 가장 대표적인 영업실적으로서의 매출액과 생산?판매량 및 영업수익성을 중심으로 살펴 보고자 한다.

아울러, 상기 세 항목의 실적지표에 대한 분석에 있어서, 분석대상 6개사를 고로사(포스코 1개사)와 전기로사(현대제철과 동국제강 등 2개사) 및 냉연사(현대하이스코와 동부제철 및 유니온스틸 등 3개사)의 3 집단으로 구분하되, 기술의 순서에 있어서 3개 소집단 모두의 공통점으로부터 시작하여 각 소집단간의 차이점, 그리고 각 소집단 내 개별 철강사간의 차이점 순으로 진행하고자 한다.

“시황에 연동하는 외형등락 기조 하의 상승 및 하락기의 상이한 물량효과”

6개 철강사의 매출액은 공통적으로 시황에 연동하면서 2008년 초부터 급증세를 보이며 3분기에 정점을 기록한 후 4분기의 급락을 거쳐서 2009년 2분기까지 하락세를 보이고 있다.

다만, 유의할 점은 상기 상고하저의 매출추이를 물량과 가격효과로 구분하였을 때 가격의 상승기와 하락기에 서로 다른 양상을 보였다는 점이다. 즉, 2008년 3분기까지의 매출액 증가는 물량의 증가보다는 시황에 의한 가격효과에 의하여 주도되었으며, 4분기 이후의 매출액 감소는 시황하락에 의한 가격효과와 더불어 전방수요 급감에 의한 물량감소의 영향도 적지 않았다는 점이다.

이는, 대규모 장치산업의 특성에 의한 강재공급의 비탄력성에 기인하는 현상으로서, 궁극적으로 가격하락에 의한 제품과 원재료 가격간의 마진폭 감소와 더불어 판매량 감소에 의한 가동률 저하에 따른 고정비부담 증가가 후술하게 될 최근 시황부진기 수익성 저하의 주요 원인으로 작용하게 되었다.

“metal gain과 metal loss의 반복”영업수익성 측면에서 모든 철강사가 공히 철강산업 특유의 재고효과에 기인하는 metal gain과 metal loss를 기록하였다. 일반적으로 철강사의 평균적인 재고자산회전기간이 3개월 전후인 관계로 가격상승기에는 판매시점 대비 3개월 전에 조달된 저가의 원재료가 판매시점의 단가로 판매되면서 판가와 원재료 조달가격의 차이인 마진폭이 크게 늘어나게 되어 급격한 손익개선현상이 발생하게 되며 이를 metal gain이라고 한다. 반면, 2008년 4분기 이후의 가격하락기에는 이와 반대되는 현상으로서의 마진폭 감소에 의한 metal loss가 발생하게 되었으며 더불어 물량감소에 의한 가동률 저하에 따른 감가상각비 등의 고정비부담 또한 가격하락기 수익성 저하의 한 요인으로 작용하게 되었다.

고로사만의 차이점 첫번째, “포스코, 절대적인 내수시장 지배력의 반대급부적 현상으로서 가격상승기 수익성 개선의 상대적 제약 노출”2008년 상반기까지의 호황기에 전기로사와 냉연사의 평균적인 영업수익성이 역대 최호황기였던 2004년 수준에 거의 근접한 반면, 포스코의 영업수익성은 최호황기였던 2004년 수준에 크게 미치지 못하였다.

즉, 가격상승기에 포스코의 영업수익성 개선의 폭이 전기로사 및 냉연사 대비 상대적으로 적게 나타났으며, 이는 기본적인 사업지위와 이에 기반하는 수익창출여력에 있어서 국내는 물론 세계 최고 수준이라고 일컬어지는 포스코의 사업경쟁력에 비추어볼 때 다소 의외의 현상으로 받아들여지기도 하였다.

그 원인은 포스코의 절대적인 내수시장 지배력의 반대급부적 성격의 기회비용으로 해석된다. 즉, 국내 유일의 일관제철사로서 국내 조강생산량의 약 60%를 차지하고 있는 포스코의 열연강판을 중심으로 한 강재가격의 상승은 직접적인 제품수요처 및 냉연사와 강관사 등의 다양한 후가공업체를 통하여 궁극적으로는 자동차, 조선, 전기전자 등의 국내 주요산업 전반에 대하여 광범위한 원가상승요인으로의 작용이 불가피하였다.

독보적인 시장지배력에서 비롯된 이러한 국가경제적 차원의 지대한 영향력은 포스코의 내외부적인 부담요인으로 작용함으로써, 가격상승기 포스코의 강재가격 상승속도를 여타 철강사 대비 상대적으로 지연시키게 되었으며, 이에 따라서 여타 주요 철강사 대비 영업수익성 개선의 정도가 상대적으로 낮은 수준을 기록하게 된 것으로 풀이된다.

고로사만의 차이점 두번째,“2009년 2분기 영업수익성, 포스코를 제외한 여타 철강사의 회복세 시현”경기침체기조 하에서 2008년 3분기부터 2009년 1분기까지 진행되었던 전방수요가의 급격한 재고조정이 일단락된 이후 최소한의 적정재고량 비축에 의한 결과로서, 2009년 2분기 들어 전기로사와 냉연사의 생산?판매량이 크게 회복되면서 영업수익성이 다소나마 복원되는 모습을 보였으나, 포스코의 2009년 2분기 영업수익성은 판매량의 회복에도 불구하고 오히려 전분기보다 더 하락하는 모습을 보였으며, 이 또한 다소 의외의 현상으로 회자된 바 있다.

그 원인은 포스코의 원재료조달이 연간계약에 의해 이뤄지는 반면 판매가격의 조정은통상 분기 단위로 이뤄졌기 때문이다. 포스코는 원재료 조달의 안정성을 도모하기 위하여 철광석과 원료탄에 대한 연간계약을 통하여 통상 매년 1분기에 향후 1년간 도입될 원재료의 물량과 가격을 선확정하고 있으며, 2009년에 체결된 원재료 도입가격은 철강시황의 하락을 반영하여 철광석이 전년 대비 30~40% 하락하였고, 원료탄이 전년 대비 60% 내외 하락하였다.

반면, 가격급등기 포스코의 가격상승이 여타 철강사 대비 상대적으로 지연되었던 현상과 유사하게 2008년 하반기 이후의 시황급락기에 포스코의 가격인하는 전기로사와 냉연사 대비 느리게 진행되면서 2009년 5월 15일에야 열연강판을 중심으로 한 가격인하를 단행하였다.

따라서, 2009년 2분기에는 5월 15일 이후의 가격인하에 의한 매출감소효과가 반영된 반면 이에 대응되는 원재료의 약 50% 수준이 2008년 계약분임에 따라서, 2009년 2분기 영업수익성은 판매량의 회복에도 불구하고 고가의 원재료와 하락한 판가가 대응되면서 전분기 대비 하락하게 되었으나, 2009년 계약에 의한 원재료가 하락이 매출로 본격 대응되는 3분기 이후에는 고가의 원재료부담이 해소되면서 영업수익성이 회복될 것으로 예상되고 있어서 포스코만의 2009년 2분기 영업수익성 하락은 일시적 현상에 그칠 것으로 판단된다.

3개 집단의 차이점 하나,“영업수익성의 절대 수준과 안정성 측면에서 고로사 > 전기로사 > 냉연사의 우열구도 재확인”시황급변기에 드러난 상기 포스코의 일부 의외의 현상에도 불구하고, 전반적인 물량 및 영업수익성의 절대 수준과 안정성 측면에서 여전히 고로사 > 전기로사 > 냉연사의 우열구도가 유지되었다.

이러한 공정별 영업수익성의 우열은 기본적으로 개별 철강사 제조공정의 수직계열화 수준에 의한 자체적인 원가절감과 기술개발여력의 범위 및 개별 공정간의 연계시너지의 차이에 기인하며, 더불어 국내 특유의 상하공정간 수급불일치에 의한 ‘열연강세 및 냉연약세’기조도 상공정사 대비 하공정사 수익성 열위의 주요 원인으로 작용하고 있다.

2008년 기준 3,300만톤의 조강생산능력에 기반하여 국내 유일의 일관제철공정을 갖춘 포스코의 경우 원재료인 철광석과 원료탄을 조달한 뒤 자체적으로 조강을 생산하는 상공정으로부터 열연강판과 후판 및 냉연도금강판에서 sts에 이르기까지 전공정을 대상으로 한 효율적인 자본투자와 원가절감을 통한 규모의 경제 및 상하공정간의 연계시너지창출을 통하여 세계적으로도 수위의 원가절감능력을 갖추고 있다.

포스코는 이러한 사업역량을 바탕으로 하여 글로벌 수위권의 철강사 대비 상대적으로 왜소한 외형에도 불구하고 영업수익성 측면에서 차별화된 우위를 견지하였으며, 최근의 시황급락기에는 자체 영업수익성의 하락에도 불구하고 여타 글로벌 주요 철강사와의 영업수익성 차이를 더욱 확대시키면서 세계적인 수준의 사업경쟁력을 재확인시켜 주고 있다.

전기로제강사는 전기로제강공정의 특성상 포스코에는 못 미치는 수준이지만, 스크랩을 투입한 조강생산으로부터 후가공을 통한 각종 봉형강의 생산에 이르는 제강 및 압연공정을 통하여 냉연사보다는 자체적인 부가가치 창출의 기반이 우월한 수준이며, 아울러 철근을 중심으로 한 국내 봉형강의 수급구조가 안정기조를 지속하고 있어서 냉연사 대비 고수준의 영업수익기조를 안정적으로 지속하였다.

전기로제강사의 주력품목인 철근 등의 봉형강류는 2007년 이후 최대 전방수요자인 건설부문의 경기위축으로 내수변동성이 확대되었으나, 현대제철, 동국제강, 한국철강 등 소수 공급업체들의 과점구도가 유지되는 가운데 공급자 중심의 수급통제력이 적절히 발휘되면서 시황급변기에도 안정된 수급기조를 지속하고 있다.

이에 반하여 현대하이스코와 동부제철 및 유니온스틸 중심의 냉연전문업계는 주 원재료인 열연강판을 국내외 상공정사로부터 조달하여 냉간압연 및 표면처리의 후가공과정만을 거쳐 제품을 생산하고 있으며, 이에 따라서 기본적으로 포스코나 전기로업계 대비 후가공 공정만을 대상으로 한 원가절감의 여지와 부가가치 창출의 제약이 불가피한 상황이다.

아울러, 국내 특유의 상하공정간 수급불일치에 의한 ‘열연강세 및 냉연약세’기조로 인하여 원재료인 열연강판 가격과 제품인 냉연도금강판 가격간의 roll margin이 충분치 못 한 상태를 지속하였으며, 최근의 시황급변기에도 상공정사 대비 낮은 수준의 영업수익성 범주에서 상대적으로 높은 수준의 변동성을 기록하였다.

전기로사 간 차이점,“현대제철과 동국제강의 실적변동성 차이는 동국제강의 후판부문에 기인”동일한 전기로제강사인 현대제철과 동국제강의 영업수익성 측면에서 현대제철 대비 동국제강의 실적변동성이 높게 나타났으며, 이는 동국제강이 전기로제강사임에도 불구하고, 후판 부문을 봉형강과 더불어 양대 사업구조로 영위함에 따라서 후판 매출비중이 50% 수준을 차지하는 가운데, 시황급락기에 내수 중심의 봉형강보다 수출향 전방산업 중심의 후판부문이 더 큰 타격을 받았기 때문이다.

2008년 상반기까지의 가격급등기에 국내 대형 조선사뿐만 아니라 중소 조선사들까지도 추가적인 후판가격의 상승에 대비하기 위하여 후판 재고물량 확보에 총력을 기울였으며, 3분기 이후 시황의 급락반전에 따라서 조선사 중심의 과다한 후판 재고물량은 결국 후판 판매량의 급감을 초래하면서 동국제강 후판 부문의 영업수익성이 봉형강 대비 상대적으로 급격하게 하락한 결과 현대제철 대비 높은 실적변동성을 기록하게 되었다.

냉연사 간 차이점,“냉연사 간 실적변동성의 차이를 통해 나타난 사업안정성의 극명한 대비”

- 현대하이스코, 냉연과 강관의 상호보완 및 현대차계열의 사업시너지 증명
- 동부제철, 냉연과 봉형강의 상호보완기능
- 유니온스틸, 냉연단일사업구조 및 포스코 의존도의 극명한 유·불리 노출

냉연도금강판을 주력으로 하는 현대하이스코와 동부제철 및 유니온스틸의 시황급변기 실적변동성은, 냉연을 주력하는 3사의 공통점에도 불구하고 각 사의 고유한 사업안정성의 차이를 드러내면서 현대하이스코 > 동부제철 >= 유니온스틸의 사업경쟁력 우열구도를 선명하게 노출시켰으며, 주요 변수는 복수의 제품군 보유에 의한 사업포트폴리오효과와 계열간 사업시너지 및 포스코효과의 세 갈래로 요약된다.

첫째, 사업포트폴리오효과 측면에서 현대하이스코와 동부제철은 냉간압연전문사임에도 불구하고 2008년 매출액 기준 냉연사업비중이 80%를 하회하고 있다. 즉, 현대하이스코의 경우 냉연 외 강관사업부문이 매출액의 25%를 차지하고 있고, 동부제철은 선재와 강관 및 봉형강 등의 여타 사업부문이 매출액의 20%를 차지하고 있다.

이에 따라서 현대하이스코와 동부제철은 냉연과 여타 사업부문의 병행으로 인한 상호보완효과에 의하여 일정 수준의 사업위험 분산이 가능한 반면, 유니온스틸의 경우에는 오로지 냉연도금사업만을 영위하고 있기 때문에 냉연부문의 시황에 전적으로 영향받을 수밖에 없는 구조적 제약이 불가피하다.

둘째, 계열간 사업시너지 측면에서 현대하이스코는 2008년 기준 총 370만톤의 냉연부문 판매량을 기록하였으며, 이 중 과반 이상의 물량이 계열사인 현대·기아자동차向으로 납품되었다. 국내 최대의 자동차용 냉연강판 수요가인 현대·기아자동차를 계열관계에 기반한 captive market으로 확보함에 의한 차별화된 매출의 안정성은 최근의 시황급락기에 안전판 기능을 톡톡히 수행하면서 현대하이스코의 매출과 영업수익성의 하락을 일정수준 내에서 제한함으로써 계열향 수요처가 부재한 동부제철이나 유니온스틸 대비 실적의 변동성이 크게 낮은 수준을 기록하게 하는 주 원인으로 작용하였다.

셋째, 포스코 효과의 측면에서, 2008년 들어 시작된 가격상승기에 유니온스틸의 영업수익성이 현대하이스코와 동부제철 대비 빠르게 큰 폭으로 개선되었으며, 이는 경쟁사 대비 포스코산 열연강판의 조달물량 차이의 효과에 의한 것이다.

즉, 국내 특유의 상하공정간 수급불균형에 의한 ‘열연부족 및 냉연과잉’ 현상에 따라서 수입산 대비 저가이면서도 고품질인 포스코산 열연강판의 조달비중이 냉연사의 주요 수익성 변수로 작용하는 가운데, 고로투자를 진행하고 있는 현대제철의 관계사인 현대하이스코와 자체 전기로투자를 진행하고 있는 동부제철에 대한 포스코산 열연강판의 공급물량이 감소하였다.

이에 따라서, 현대하이스코와 동부제철의 2008년 기준 포스코산 열연강판의 조달비중이 각각 12%와 20% 수준에 불과한 가운데 유니온스틸의 포스코산 조달비중은 여전히 50%를 상회하였으며, 이로 인하여 여타 냉연사 대비 유니온스틸 영업수익성의 급격한 개선이 가능하였다.

그러나, 2008년 하반기 이후의 시황급락기에 수입산 대비 포스코산 열연강판의 가격인하가 지연되면서 오히려 포스코산 열연제품 가격이 수입산 대비 고가임에 따른 결과로서, 유니온스틸의 2008년 4분기 이후 최근까지의 영업수익성이 현대하이스코와 동부제철 대비 급락하게 되었다.

결국, 포스코산 조달비중의 차이와 포스코의 보수적인 가격정책기조가 맞물리면서 시황급변기 유니온스틸의 실적변동성을 확대시키는 주요인으로 작용하게 되었으나, 드러난 실적변동성에도 불구하고 국내의 열연수급 불균형을 감안할 때 원재료 조달 자체의 안정성 측면에서 높은 수준의 포스코산 조달비중은 여전히 긍정적으로 평가될 수 있다.

신용평가, 지금까지의 시황급변기 주요 철강사 영업실적에 대한 변동성 분석을 통하여 추출 내지 재확인된 각 사별 차이점 중 사업의 경쟁력과 안정성에 대한 신용평가의 관점에서 유의미한 시사점은 다음의 두 가지로 압축된다.

첫째는 사업의 경쟁력과 안정성에 기반한 영업수익성의 절대 수준과 안정성 측면에서 고로사 > 전기로사 > 냉연사의 우열구도가 재확인되었다는 점이며, 둘째는 냉연사 간 사업안정성의 우열에서 현대하이스코 > 동부제철 >= 유니온스틸의 대비가 선명하게 나타났다는 점으로서 이는 현재의 개별 철강사 신용등급의 우열과 매우 유사한 관계를 나타내고 있다.

다만, 냉연사 중 동부제철과 유니온스틸의 경우에는 상기 사업의 경쟁력과 안정성 측면에서는 동부제철이 유니온스틸보다 우월한 모습을 나타냈음에도 불구하고 신용등급에 있어서는 오히려 동부제철의 신용등급이 유니온스틸보다 낮게 부여되고 있다.

이는, 사업적 측면 외에 신용평가의 주요 변수로 작용하는 재무적 측면의 안정성 차이에 기인하는 것으로서 동부제철의 경우 2007년부터 연산 300만톤의 전기로투자를 진행하면서 총 8,640억원에 달하는 자본적 지출로 인한 재무레버리지의 증가가 재무안정성을 저해한 결과 사업적 측면 대비 최종 신용등급이 낮게 도출되었기 때문이다.

끝으로, 논의의 집중화와 가독성 제고를 위하여 금번 분석의 범위를 영업실적에 국한한 점에 대한 이해를 바라며, 조만간 영업외적 손익과 현금흐름 및 이로 인한 재무레버리지의 변동성에 대한 분석을 추가하여, 궁극적으로는 상이한 실적변동성을 통해 드러난 철강사별 사업의 경쟁력과 안정성 및 재무안정성의 차이가 당사의 신용등급으로 어떻게 귀결되고 있는지에 대하여 부연하고 2008년 이후의 시황급변으로 인한 철강업계 신용위험의 변동가능성에 대한 가늠의 기회를 마련할 것을 밝히면서 맺고자 한다.