NICE신용평가는 3월 9일 현대케미칼(이하 '회사')의 기업어음 신용등급을 A2-로 신규 평가했다.

이번 신규 등급 부여는 짧은 사업 경험(2014년 설립, 2016년 11월 상업생산 시작)에도 불구하고 △정유/석유화학 산업 내에서 우수한 사업기반을 보유하고 있는 주주사(현대오일뱅크, 롯데케미칼)와의 높은 사업 연계성 △안정적인 MX스프레드에 기초한 우수한 수익 창출력 전망 △잉여현금 창출을 통한 재무구조 개선 전망 △주주사의 매우 우수한 대외 신인도를 고려한 것이다.

회사는 2014년 주주사인 현대오일뱅크와 롯데케미칼의 전략적 합작을 통해 설립되었다. 회사의 지분은 현대오일뱅크와 롯데케미칼이 각각 6대 4의 비율로 출자하였고 1조2천억원 규모의 생산공장은 현대오일뱅크 충남 대산 공장 내 약 26만m² 부지에 조성되었다.

회사는 콘덴세이트를 원료로 투입하여 LPG, 납사, 항공유, 경유 등의 석유제품과 MX(Mixed-Xylene), 벤젠 등 석유화학 제품을 생산하고 있다. 회사는 생산하는 제품 및 부산물 전량을 계약에 따라 주주사인 현대오일뱅크와 롯데케미칼 그리고 현대오일뱅크 자회사인 현대코스모에 판매함으로써 안정적인 수익기반을 확보하고 있다.

회사는 원유의 일종인 콘덴세이트를 정제(13만B/D(Barrel per day))하여 주요 제품으로 납사, 항공유, 경유 등의 석유제품과 MX, 벤젠과 같은 석유화학 제품을 생산하고 있다. 주주 간 합작투자계약서에 의해 생산한 석유제품은 전량 현대오일뱅크로 판매하고 있으며 석유화학산업의 기초원료인 경질납사는 배관을 통해 롯데케미칼 대산공장으로 공급하고 있다. MX, 벤젠 등 석유화학 제품도 현대오일뱅크의 자회사인 현대코스모와 롯데케미칼로 판매하고 있어 안정적인 판매처를 확보하고 있다.

원재료 조달과 관련하여 원유 유종인 콘덴세이트, 초경질원유, 셰일오일은 현대오일뱅크로부터, 납사는 롯데케미칼로부터 도입을 지원받고 있으며 회사 운영에 필요한 경영관리 서비스와 생산에 필요한 유틸리티 설비는 현대오일뱅크로부터 지원받고 있다. 원료 조달, 운임 절감, 수율 향상에 필요한 사업적 지원을 주주사 및 관계사들로부터 받고 있어 짧은 사업 경험에도 불구하고 안정적인 생산/판매 활동을 전개하고 있다.

회사는 양호한 정제마진과 우호적인 MX스프레드에 기초하여 중단기적으로 우수한 수익창출력을 나타낼 전망이다. 회사가 생산하는 주요 제품의 매출액 비중은 유가 수준에 따라 변동되나 석유제품군인 항공유, 경질납사, 경유 등이 70% 수준을 차지하고 석유화학 제품군인 MX, 벤젠이 30% 수준을 차지하고 있다.

다만 석유화학 제품인 MX, 벤젠은 판매가격이 항공유, 경유와 같은 석유제품보다 크게 높아 이익기여도는 석유화학 제품군이 높은 비중을 차지하고 있다. 회사는 원유가 아닌 콘덴세이트를 주요 원재료로 사용하고 있어 콘덴세이트 가격이 유가 대비 일정 수준 이상 높을 경우 영업수익성이 상대적으로 하락할 수 있다. 이와 같은 상황에 대비하여 초경질원유 또는 납사 등을 투입하여 제품을 생산할 수 있게 설계해 원재료 가격 변동에 대한 일정 수준의 대응 능력을 확보하고 있는 것으로 판단된다.

회사는 주주사들의 사업상 지원, 양호한 정제마진과 우호적인 MX스프레드를 바탕으로 유가 등락에도 불구하고 비교적 안정적으로 영업활동현금을 창출할 것으로 전망된다. 회사는 설립 이후 신규공장 건설을 위해 2016년까지 3개년(2014~2016년) 합산 9,788억원 수준의 자본적 지출이 이루어졌다.

해당 자금은 주주사의 유상증자(4,777억원)와 시설 관련 장기차입금(6,600억원)으로 조달하였다. 2016년 11월 상업가동이 이루어짐에 따라 3,607억원의 운전자금이 증가하여 2016년까지 외부자금 차입이 증가하는 현금흐름을 보여왔다. 상업가동 이후 평가일 현재까지 월평균 300억원 수준의 EBITDA를 창출하고 있으며, 2017년 이후 중단기적으로 경상투자(2017년 100억원 계획) 외 CAPEX투자 부담이 낮은 점을 감안하면, 향후 차입금 상환이 가능한 현금흐름이 예상된다.

회사는 단기적으로 경상투자 외 계획된 투자가 없어 안정적인 이익창출을 통한 재무구조 개선이 전망된다. 설립 후 신규공장 건설과 상업가동에 따른 운전자금 부담으로 2016년 말 기준 총차입금은 9,147억원을 나타내고 있다. 신규공장 건설과정에서 조달한 장기차입금은 2020년부터 분할 상환할 것으로 보여 중단기적으로 회사가 창출하는 현금은 내부 유보가 이루어질 것으로 보인다. 회사의 배당은 주주간 계약에 의해 재무안정성 확보(부채비율 150% 미만, 차기연도 차입금 상환계획, 향후 설비투자 계획을 고려)를 조건으로 가능하여 당분간 배당을 통한 자금 유출 가능성은 낮은 것으로 판단된다(2016년 말 기준 부채비율 216.3%).

회사와 주주사와의 사업적 긴밀성, 보유 재고자산의 높은 환금성을 고려할 때 재무적 융통성은 우수한 수준으로 판단된다. 2016년 말 기준 유형자산(1조186억원)의 대부분이 회사 차입금과 관련하여 금융기관에 담보(담보설정금액 8,580억원, 관련 차입금 6,600억원)로 제공되어 있어 유형자산을 통한 추가적인 자금조달 여력은 크지 않은 것으로 판단된다.

다만, 회사의 주요 재고자산인 석유제품과 원유는 환금성이 우수하며, 주요 원재료 공급처인 회사와 주주사간의 사업연계성을 고려할 때 유사시 주주사를 통한 지원이 이루어질 것으로 판단된다. 2016년 말 기준 회사는 시설관련 장기차입금과 관련하여 주주사로부터 7,150억원(현대오일뱅크 : 4,290억원, 롯데케미칼 : 2,860억원)의 자금보충약정을 제공받고 있다.

2016년 말 기준 총차입금은 9,147억원이며 이 중 2,666억원이 1년 내 만기가 도래한다. 회사의 보유 현금성자산 규모가 1,159억원으로 단기차입금의 43.5%에 불과하나 단기차입금이 대부분 원유 도입을 위한 운영자금임을 고려하면 단기차입금의 상환부담은 높지 않은 것으로 판단된다. 단기적으로 경상 투자 외 예정된 투자가 없어 진행 사업의 현금창출력 등을 감안할 때, 단기적인 자금흐름의 부담은 크지 않을 것으로 예상된다. 또한 평가일 현재 보유하고 있는 약 3,000억원의 미소진 차입한도, 주주사의 매우 우수한 대외신인도 등 재무적 여력을 고려할 경우 회사의 단기유동성 위험은 낮은 수준으로 판단된다.

현대중공업 계열 전반의 영업실적 및 재무안정성을 고려할 때, 유사 시 그룹의 회사에 대한 지원 여력은 우수한 수준으로 판단된다. 최근 조선/해양부문의 발주환경 저하 등의 영향으로 부진한 수주실적이 지속되어 수주잔고가 크게 축소되는 등 사업안정성이 저하된 가운데, 중단기적으로 매출 둔화에 따른 고정비 부담 증가 등의 운영효율성 저하가 예상되어 그룹의 사업위험이 확대된 상태이다.

회사는 그룹의 정유부문 핵심 회사인 현대오일뱅크의 자회사로 사업 및 재무 측면에서 중요한 역할을 수행하고 있다. 다만, 회사는 롯데케미칼과 전략적 합작회사로 주주간 계약에 따라 회사로부터 자원 유출에 있어 일정 수준 제약요건이 존재하는 것으로 판단된다. 이를 종합적으로 고려할 경우, 회사에 대한 그룹의 지원가능성은 보통 수준인 것으로 판단된다. 회사의 독자신용도 수준, 계열의 지원가능성을 고려하여 최종신용등급을 결정하는 과정에서 Notch 조정은 이루어지지 않았다.